Šta nam ruska tvrđava može reći o budućnosti dolara

Ovo je gostujući post Roberta McCauleya, nerezidentnog višeg saradnika u Centru za globalnu razvojnu politiku na Univerzitetu u Bostonu i pridruženog člana Fakulteta istorije na Univerzitetu u Oksfordu.

Kakav će uticaj zamrzavanje rezervi ruske centralne banke imati na dominaciju dolara? Pokušaji Rusije da ojača svoj bilans nakon aneksije Krima 2013. daju neke naznake.

Kao odgovor na početni talas zapadnih sankcija nakon prve ukrajinske krize, Centralna banka Rusije je prenela svoje dolare iz SAD - ali ih je, u značajnoj meri, zadržala.

Umjesto da rastereti izloženost dolarima, Rusija je ojačala svoje finansije na četiri načina:

1) Povećao je nivo rezervi.

Kao odgovor na zapadnu reakciju protiv njene aneksije Krima, CBR je povećao svoje ukupne devizne rezerve za 24 posto od kraja 2013. na 630 milijardi dolara do kraja 2021.

2) Zalihe zlata.

Većina dodatne ušteđevine otišla je u zlato. Na kraju 2013. plemeniti metal je iznosio 8.3 posto ruskih deviznih rezervi; do kraja prošle godine iznosio je 21.5 posto. Međutim, loša strana je što se zlato osigurano kod kuće ne može lako koristiti kao kolateral za kredite.

3) Smanjio je svoju izloženost zemljama, a ne valutama:

Francuska, SAD i Njemačka su 2013. godine iznosile 80 posto deviznih rezervi Rusije. Do 2020. njihov udio je bio manji od polovine te veličine, 36 posto. Kina i Japan su dobili većinu odgovarajuće povećanje, sa ponderima od nule i zanemarljivog na 19 posto i 17 posto, respektivno.

Najznačajnije, CBR je prebacio svoje dolare u offshore, daleko od direktne američke jurisdikcije. Imovina u SAD pala je sa 31 posto deviznih rezervi u 2013. na 9 posto u 2020.

Prijavljena podjela onshore/offshore preokrenula se sa 69/31 u 2013. na 32/68 u 2020. Tako visok offshore udio dolarskih rezervi je četiri ili pet puta veći od globalne norme. U stvari, CBR je plasirao više dolara u Japan nego u SAD, sudeći po većim potraživanjima od Japana (17 posto deviznih rezervi) nego u jenu (5 posto).

4) Skromno je smanjio svoje zalihe dolara:

Na površini, čini se da se CBR značajno dedolarizirao između 2013. i 2020., smanjujući udio dolara u deviznim rezervama sa 45 posto na 28 posto. Njena alokacija eura zadržala se bolje, pala sa 42 posto na 38 posto. Dobitnici su bili kineski renminbi sa 17 posto deviznih rezervi u 2020. i jen sa 5 posto. (Udio ni kanadskog ni australijskog dolara nije porastao.)

Ali fusnote u CBR Godišnji izvještaj ukazuju na više dolara izvan svog bilansa stanja. Terminska prodaja deviza prema stranoj valuti iznosi 9.5 posto deviznih rezervi. To su najvjerovatnije dolari zamijenjeni za jen i renminbi.[Iii] Ako je tako, CBR je držao oko desetinu svojih deviznih rezervi u sintetičkim dolarima: na primjer, vrijednosne papire u jenu u kombinaciji s terminskom prodajom jena za dolare. Ako je tako, njena alokacija dolara je pala na 38 posto, što odgovara udjelu eura. Swapovi bi mogli i povećati prinose dolara i zadržati izloženost dolaru izvan dohvata Ujka Sama.

Da rezimiramo, CBR je promijenio svoju geografsku izloženost, tj gdje deviznih rezervi, više od njene valutne izloženosti šta.

Najveći pomak bilo je udaljavanje od američkog rizika zemlje, ali je smanjilo i francusku i njemačku izloženost. Oba poteza su imala smisla ako su SAD najvjerovatniji izvor daljih sankcija, ali su ostali mogući izvori.

Djelomično izvješćivanje za kraj 2021. pokazuje prepolovljenje udjela dolara i značajan porast udjela u renminbiju u njenim rezervama. Ali bez podataka o valutnim swapovima, teško je protumačiti ove poteze izvan gotovo sigurnog da je CBR dodatno smanjio izloženost riziku američke zemlje.[Iv]

Prva lekcija rezervnih utvrđenja CBR-a je da bi čak i centralna banka koja se priprema za sankcije mogla uglavnom zadržati svoj udio u dolarima, uprkos američkoj prednosti u sankcijama i uprkos zvaničnoj politici dedolarizacije. Offshore dolari i sintetički dolari, izvan neposrednog dometa američkog zakona, mogu zamijeniti onshore dolare.

Druga lekcija je da efikasna diverzifikacija zemlje možda mora ići do neprijatnih dužina. Široko uvođenje sankcija osujetilo je diverzifikaciju Rusije, osim Kine. Sa 20-20 retrospektiva, efikasna diverzifikacija bi zahtijevala preuzimanje dodatnog kreditnog rizika uključenog u plasiranje rezervi u, recimo, Brazil, Indiju i Južnu Afriku, kao i Kinu.

Opet, sa 20-20 retrospektiva, ruske vlasti su možda tražile manje a fortress bilans i više a opsadne zalihe. Naravno, njegov glavni fokus bila je valuta, jer je skladištenje poluprovodnika i dijelova za avione teže nego akumulirati rezerve. Ali sada Rusiji nedostaje ključni uvoz, a ne sredstva za plaćanje.

Ukratko, dok menadžeri rezervi razmišljaju o tome kako da brane svoje rezerve od sankcija, mogli bi nastojati izbjeći rizik američke zemlje više od dolara. To znači da dolarski udeo u deviznim rezervama, pravilno izmeren, možda neće mnogo patiti. Bilo kakav stvarni rizik za korištenje dolara dolazi samo ako su upravitelji rezervama voljni proširiti svoja izdvajanja na zemlje sa većim rizikom.

To također postavlja pitanja za 3 milijarde dolara rezervi u Kini, koja se suočava s ograničenjima u diversifikaciji rizika zemlje. Čak i uz pretpostavku spremnosti da se preuzme veći kreditni rizik, postoje praktični izazovi za ulaganje u tržišta obveznica u valutama koje do sada nisu privlačile zvanične rezerve. Status kineske inicijative BRICS fonda za obveznice lokalne valute nije jasan,[v] ali u svakom slučaju njen obim bi bio veoma mali u odnosu na kineske rezerve.

[I] https://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/mrrf_7d/

[Ii] vidjeti https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8317/ar_2013_e.pdf i https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/39294/ar_2020.pdf

[Iii] Za pozadinu pogledajte knjigu Guya Debellea „Kako sam naučio da prestanem da brinem i volim osnovu“, https://www.bis.org/review/r170526b.htm .

[Iv] https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/41054/rb_2021.pdf

[v] vidjeti http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/zg2022/CPTI/ , od 22. februara 2022. godine, pominje se u stavu o finansijskoj i monetarnoj saradnji, ali vidi i http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/hywj/ODMM/202206/P020220607348199719292.pdf , od 7.