Tom Cole kaže da biste trebali odbaciti stare osnove, poput knjigovodstvene vrijednosti, i pogledati drugu koja je više usklađena sa 21st veka. Radi za njega.
Wšta je mjera vrijednosti kompanije? Ako ste poput većine investitora, prvo gledate na knjigovodstvenu vrijednost, zaradu i dividende. Uzmite ta tri pokazatelja sa rezervom, kaže menadžer novca u Chicagu Thomas Cole. On kaže da je bolje da procijenite, umjesto toga, koliko izgubljenog novca preduzeće generiše svojim poslovanjem.
Uz pomoć dva partnera, Cole je pretvorio jednostavnu statistiku slobodnog novčanog toka u brzo uspješnu operaciju sakupljanja dionica. Za nešto više od četiri godine njihov Distillate Capital Partners je privukao ne baš milijardu dolara u svoj glavni fond, dok je udobno nadmašio tržišni prosjek.
Slobodni novčani tok, kako ga Distillate vidi, je gotovina iz poslovanja minus izdaci za kapitalne izdatke. Da je ovo dobar način gledanja na profitabilnost teško da je novi koncept. Warren Buffett trubi o toj ideji barem od 1986. godine, koristeći frazu "zarada vlasnika". Šta pod tim misli: Vlasnik preduzeća ne brine mnogo o neto prihodu, već mnogo o količini gotovine koja se može bezbedno izvući bez narušavanja poslovanja.
Nužnost je majka preduzetništva. Cole, sada 61, Jacob Beidler, 41, i Matthew Swanson, 46, kreirali su Distillate nakon što je New York Life isključio istraživački butik u kojem su radili. „Znali smo kada smo ušli u to da svijetu ne treba još jedan menadžer novca“, kaže Cole, ali oni nisu željeli napustiti posao koji su već uložili u svoj alternativni način procjene dionica. Cole, stariji državnik sa četiri decenije u upravljanju imovinom, je izvršni direktor, ali tri imaju jednaka udjela.
Bilansi, definisani za eru proizvodnje čelika, beznadežno su zastarjeli za ekonomiju nematerijalne imovine kao što su patenti za lijekove i softver.
Osiguravajuća kompanija je propustila jedan lijep mali poduhvat. Od osnivanja 2018. godine, fond za temeljnu stabilnost i vrijednost Distillate US koji se trguje na berzi, koji se fokusira na velike kompanije, u prosjeku je imao ukupan prinos od 13.4% godišnje, naspram 10.1% za S&P 500. Dva nedavna dodatka liniji proizvoda, jedan fond koji drži strane dionice i jednu malu dionicu u SAD-u, čini 4% imovine Distillate-a i kreće se na mješovito otvaranje, sa stranim dionicama iza, a malim dionicama daleko ispred referentnih vrijednosti.
Distillateova opsesija slobodnim novčanim tokovima proizlazi iz skepticizma u pogledu korporativnog računovodstva. Neto prihod se previše lako može ispraviti ili vještački izgladiti, kaže Cole, citirajući oštre komentare Buffetta u ovogodišnjem pismu dioničarima Berkshire Hathawaya.
Cole nastavlja: Bilansi, definisani za eru proizvodnje čelika, beznadežno su zastarjeli za ekonomiju nematerijalne imovine kao što su patenti za lijekove i softver. „Došlo je do temeljnog pomaka sa [ekonomije] koju pokreće fizički kapital na onu koju pokreće intelektualni kapital“, kaže Cole. Nedostatak opšteprihvaćenih računovodstvenih principa: izračunavaju knjigovodstvenu vrednost, višak imovine nad obavezama, da bi uključili vrednost fabrika i skladišta, pošto se oni kapitalizuju u bilansu stanja. Ali knjiga ne uključuje akumuliranu vrijednost istraživanja i razvoja, koja se otpisuje čim nastanu troškovi.
Cole sebe smatra vrijednosnim investitorom, što znači da je neko ko instinktivno preferira sporije rastuću kompaniju koja trguje sa niskim višestrukom moći zarade nego brzorastućom kompanijom koja trguje strmim višekratnikom. „Vrednosno ulaganje radi već dugo vremena“, kaže on. “Intuitivno je privlačno.” Ali pogledajte kako se pojam vrijednosti okreće u njegovim rukama.
Tradicionalista, slijedeći propise tog 20th veka biblija vrednog ulaganja, Benjamin Graham i David Dodd's sigurnost Analysis, prije bi kupio teško komunalno preduzeće kao što je American Electric Power nego dionice Silikonske doline kao što je Alphabet, roditelj Googlea. Komunalija se može kupiti po 1.9 puta knjigovodstvenoj vrijednosti; Abeceda važi za knjigu 4.5 puta.
Pogledajte tokove novca, kaže Cole. Komunalno preduzeće ima naviku da potroši sav svoj neto prihod, a zatim dio u izgradnju novih elektrana i dalekovoda. Svoju pozamašnu dividendu pokriva pozajmljivanjem novca.
Dividende su stvarne, ali arhaične: moderan način isplate gotovine akcionarima je otkup dionica.
Alphabet, nasuprot tome, generiše mnogo novca koji se ne mora vraćati u posao. Prema Coleovom računanju, cijena kompanije za pretraživanje weba je 15 puta veća od ovogodišnjeg očekivanog slobodnog protoka novca, a komunalna usluga 140 puta. Distillate US Fundamental posjeduje Alphabet, Apple, Visa i Broadcom; ne posjeduje nikakve komunalne usluge.
Uz neto prihod i knjigovodstvenu vrijednost, isplate dividendi čine klasičnu trijadu vrednovanja Grahama i Dodd-a. Šta je sa njima? Sigurno su to stvarne stvari, kojima se ne može lako manipulirati poput zarade ili nebitne poput knjigovodstvene vrijednosti?
Dividende su stvarne, ali arhaične: moderan način isplate gotovine akcionarima je otkup dionica. Način da se poboljša ova promjena u korporativnim navikama, Cole kaže, jeste da budemo ravnodušni prema tome da li se novac troši na dividende, otkup ili otplatu dugova. On rado uključuje u portfelj dionice poput Adobea i AutoZone koje ne plaćaju ni novčića.
Neko bi se mogao zapitati kako, u vrijeme kada je Buffett slavna ličnost i svaki godišnji izvještaj uključuje izvještaj o novčanim tokovima, može postojati prostor da se pobijedi tržište korištenjem vrednovanja novčanih tokova. Odgovor: Dok su se mnogi investitori prilagodili postindustrijskim vrijednostima, mnogi nisu. iShares Russell 1000 Value ETF, izgrađen od indeksa u kojem knjigovodstvena vrijednost igra veliku ulogu, ima 50 milijardi dolara.
Cole se nada da će džepovi iracionalne bujnosti ostati za Distillate da iskoristi. “Tokom pandemije, dionice za rad kod kuće poput Pelotona i Zooma navele su ljude koji su proglasili da je vrijednost kao stil mrtva”, kaže on. “Uvijek se nešto dešava.”
Ono što su Cole i njegovi partneri postigli izgleda gotovo previše lako. Stvorili su upravitelja imovine koristeći gotove back-office usluge i nultu angažiranu pomoć. Uprkos prilično visokim 78% godišnjeg prometa, njima nije potreban trgovački pult; ETF market makeri obavljaju većinu kupovine i prodaje. Ne trebaju im analitičari jer sve podatke koji su im potrebni dobijaju putem pretplate na FactSet. Ne treba im odjel za servisiranje dioničara jer, za razliku od zajedničkih fondova, ETF-ovi ne komuniciraju sa svojim klijentima.
„Ono što sada radimo nismo mogli učiniti prije 20 godina,“ kaže Cole. Pojednostavljeni format ETF-a je pogodna za investitore; godišnja naknada od 0.39% za Distillate US Fundamental je polovina od prosečnih troškova zajedničkog fonda kojim se aktivno upravlja. Pa ipak, ta naknada je prilično unosna za kreatore fonda. Oni vjerovatno troše u džep više od pola od 4 miliona dolara godišnje. Zaista slobodan protok novca.
VIŠE OD FORBESA
Izvor: https://www.forbes.com/sites/baldwin/2023/03/13/tech-stock-friendly-value-investing/