Ova inflacija će uskoro biti patuljasta za proboj iz 1970-ih

Sedamdesete su krajnja američka alegorija inflacije.

Prema zvaničnim mjerama, to je bio najgori pad inflacije u američkoj poslijeratnoj istoriji, sa inflacijom od 14.6%. Bila je to i gorka lekcija o tome šta se dešava kada kreatori politike čekaju svoje vreme - za političku dobit i šta ne.

Dakle, naravno, 1970-e su uvijek u referenca za najgore—poput onog nestašnog klinca u školi s kojim roditelji uspoređuju svoju djecu. Ovo poređenje je posebno primamljivo ovog puta.

Baš kao i danas, inflacija 1970-ih bila je nusproizvod i ekstra labave monetarne politike (inflacija potražnje) i energetski šokovi (pritisak na troškove inflacija). To je, dakle, vjerovatno najbolja referenca da se predvidi šta će doći.

Kvaka: nije tako jednostavno kao što mnogi misle da jeste.

Labava monetarna politika

Godine 1971. Nixon je odvojio dolar od zlata i pretvorio ga u slobodno plutajuću fiat valutu kakvu danas poznajemo. I pošto dolar više nije bio podržan zlatnim rezervama, oslobodio je Fedove ruke da upumpa dolare u ekonomiju.

Dvije godine prije Nixonovog reizbora, Fed je, navodno gurnut od strane Nixonove administracije, pokrenuo agresivnu ekspanzivnu monetarnu politiku uprkos zabrinutosti zbog rastuće inflacije.

Tadašnji predsjednik Fed-a Arthur Burns smanjio je stope sa 9.5% na 3% i povećao novčanu masu M2 u prosjeku za 12% u odnosu na prethodnu godinu sve do Nixonovog reizbora. (Iz perspektive, svijet nije vidio tako visok međugodišnji rast ponude novca M2 do Covida.)

Zatim je Berns primorao Niksona da sprovede kontrolu nadnica i cena jer je verovao (ili se pretvarao da) da rastuća inflacija nema nikakve veze sa njegovom politikom. Umjesto toga, okrivio je sindikate i veliku korporaciju za podsticanje inflacije većim platama.

Kontrola cijena je pomogla da se ukroti inflacija privremeno, a na račun nestašica širom zemlje. Ali na duge staze, to je bilo kao flaster na ranu od metka. Prikrivao je simptom, ali nije riješio osnovni problem.

Dakle, nakon što je poklopac cijena ukinut 1973. godine, kompanije su samo podigle cijene kako bi nadoknadile izgubljeno tlo, a nagomilana inflacija je prohujala kroz krov.

Naftni šokovi tokom 1970-ih

Zatim je postojao značajan element povećanja troškova.

Godine 1973. OPEC, koji je u to vrijeme crpio sedam od 10 svjetskih barela nafte, zabranio je sav izvoz nafte u SAD i njene saveznike. Bila je to odmazda Zapadu zbog podrške Izraelu u arapsko-izraelskom ratu.

Počeo je prvi naftni šok.

Tada SAD nisu imale strateške nacionalne rezerve. I ovisna o jeftinoj arapskoj nafti, smanjila je domaću proizvodnju na minimum. Od Drugog svjetskog rata do 1971. godine, američki udio u globalnoj proizvodnji nafte pao je sa 64% na 22%.

Dakle, do 1974. godine, lišene arapske nafte, SAD su se počele suočavati s nestašicom nafte i cijene nafte su se učetvorostručile sa 3 na skoro 12 dolara po barelu.

Tada se dogodila Iranska revolucija.

Iako su njeni poremećaji doveli do pada globalne proizvodnje nafte od samo 7%, strah od nepoznatog pokrenuo je vatru nagađanja. Uslijedio je drugi naftni šok i do 1980. cijene sirove nafte porasle su na 39 dolara.

(U današnjim dolarima, porast cijena tokom oba naftna šoka bio bi ekvivalentan rastu sirove nafte sa 24 na 142 dolara po barelu.)

Pokretači inflacije nakon Covida

Premotajte do februara 2020.

Pandemija Covida zahvatila je svijet. Fed odmah ulazi tako što smanjuje stope na nulu i ubrizgava nezamislivih 4.8 biliona dolara u obliku kvantitativnog popuštanja (QE). Samo to je više nego što su SAD potrošile tokom Drugog svetskog rata.

Ali za razliku od 2008. godine, ovaj put QE je bio kombinovan sa ogromnom fiskalnom potrošnjom, uključujući direktan transfer novca putem stimulativnih čekova (ili u monetarnom smislu: novac od helikoptera).

Kao dio paketa potrošnje za pomoć Covidu, Kongres je podijelio skoro 5 biliona dolara. Ovo nije neki QE koji završi u rezervama banke. To je direktna injekcija novca u ekonomiju, koja djeluje kao benzin na ugašenu vatru.

Sve u svemu, do sredine 2021., SAD su potrošile 13 biliona dolara na Covid, što je više nego što su potrošile tokom svih svojih 13 ratova zajedno.

Ray Dalio je ovaj pristup nazvao „Monetarna politika 3“ (MP3). I osuđujući Pauelov narativ o „prolaznoj inflaciji“, Bridgewater je bio jedan od prvih menadžera imovine koji je inflaciju nazvao greškom politike, a ne šokom u snabdevanju Covidom.

od Bridgewater (naglasak moj):

“Ovo uglavnom nije problem snabdijevanja povezan s pandemijom: kao što ćemo pokazati, opskrba gotovo svime je na vrhunskom nivou svih vremena. Radije, ovo je uglavnom MP3 vođen šok potražnje. I dok su neki pokretači veće inflacije bili prolazni, vidimo da se osnovna neravnoteža potražnje/ponude pogoršava, a ne poboljšava.

Mehanika kombinovanih monetarnih i fiskalnih stimulansa je inherentno inflatorna: MP3 stvara potražnju bez stvaranja ponude. MP3 odgovor koji smo vidjeli kao odgovor na pandemiju više je nego nadoknadio prihode izgubljene zbog široko rasprostranjenih gašenja, a da nije nadoknadio zalihe koje su ti prihodi stvarali.”

Stimulativni učinak mješavine neviđenih monetarnih i fiskalnih stimulansa jasno se vidi u istorijski porast potražnje za američkim potrošačkim dobrima. A od prošlog decembra, neusklađenost između potražnje i ponude je veoma ličila na divergenciju tokom inflacije iz 1970-ih.

Zatim, ponovo, istorija se rimovala sa 1970-im.

U februaru 2022. Putin je šokirao svijet pokrenuvši sveobuhvatnu invaziju na Ukrajinu i započevši najveći rat (hej, "specijalna vojna operacija") u Evropi od Drugog svjetskog rata.

Kao odgovor, Zapad je uveo niz sankcija Rusiji, uključujući zabranu ulja za dekoraciju prozora, što nije značilo mnogo, posebno za SAD, koji su Rusi uzvratili. Putin je proširio selektivni embargo Zapada (zabranjujući stvari koje ostavljaju utisak akcije, ali ne izazivaju pustoš u njihovoj ekonomiji) na stvari koje stvarno štete zapadnim silama.

Za početak, ruska vojska je zauzela sve ukrajinske luke duž Crnog mora i blokirala milione tona izvoza hrane iz Ukrajine. To je velika stvar. Ukrajina je četvrta najveća ponuda hrane u EU i jedan od najvećih svjetskih proizvođača osnovnih žitarica.

Kremlj je također iskoristio svoju poziciju najvećeg svjetskog proizvođača đubriva i uveo stroge kvote na svoj izvoz. I dok su Ujedinjene nacije posredovale u "sporazumu o žitu" u julu za ponovno pokretanje izvoza žitarica i đubriva, nedavni izvještaji UN-a pokazuju da se ruski izvoz nije oporavio.

Đubriva su jedan od ključnih inputa u proizvodnji hrane. A bez Rusije, svijet ih ne može nabaviti u dovoljnoj količini — što je razarajuće prinose, podstičući neke proizvođače hrane da zaustave svoje operacije, a zauzvrat dodatno podižu cijene hrane.

Poslednji u sagi je Severni tok.

Od juna Rusija sužava svoje tokove gasa ka Evropi kroz Severni tok i prikriva svoje postupke koristeći „održavanje“ i razne druge lažne izgovore. A prošlog mjeseca, prije misterioznih eksplozija Sjevernog toka, Rusija je potpuno zatvorila cijev, prijeteći da je neće ponovo staviti u mrežu ukoliko Zapad ne ukine svoje sankcije.

Sa ekonomskog i geopolitičkog stajališta, gašenje Sjevernog toka je evropska verzija naftnog embarga OPEC-a. Evropa proizvodi oko jednu trećinu svoje energije iz gasa, a većina evropskih zemalja, uključujući njenu ekonomsku moć Nemačku, većinu energije nabavlja preko Severnog toka.

Dakle, nakon gašenja, cijene plina su u Evropi i svijetu porasle.

Za perspektivu, u poređenju sa periodima prije Covida, europske referentne cijene plina dostigle su vrhunac na 10x višim cijenama, au SAD-u su bile na 3x nivoima prije Covida prije nego što su se povukle u posljednjih nekoliko mjeseci.

Evo još jedne zanimljive paralele sa 1970-im.

Prošlog mjeseca, najveće evropske ekonomije najavile su da će izdvojiti 375 milijardi dolara u fiskalnim paketima koji će trajati do zime. Samo Velika Britanija želi potrošiti 150 milijardi dolara u narednih godinu i po dana.

U odnosu na veličinu američke ekonomije, to iznosi paket od 1 bilion dolara.

Sav taj novac će ići za ograničavanje cijena energije za domaćinstva i preduzeća u narednih godinu dana. Na primjer, očekuje se da će Britanija ograničiti račune za struju i plin za poduzeća na “polovinu očekivanih veleprodajnih cijena”.

To je opet kontrola cijena.

Naravno, oni su nametljivi poput Nixonove sveobuhvatne kontrole nadnica i cijena jer ograničavaju samo troškove energije. Ali s druge strane, energija je jedan od ključnih inputa u proizvodnji svega.

Dakle, ograničavanje cijena energije je na neki način ograničavanje dijela cijene svake robe i usluge u privredi.

Vrh ili pad?

Uz sve što se dogodilo (i još uvijek se dešava), naslovni CPI u SAD nije na tako lošem mjestu. Za jednostavno poređenje, još uvijek je daleko ispod maksimuma od 14.6% iz 1980. Ali da li ovo odstupanje zaista objašnjava obim današnje inflacije?

Prošlog avgusta, CPI je porastao za 8.1% u odnosu na prethodnu godinu i 0.1% u odnosu na prije mjesec dana, razbijajući na komadiće narativ „inflacija umiruje“. Ono što najviše zabrinjava je to što je osnovni indeks potrošačkih cijena – koji je lišen promjenjivih cijena energije i hrane – porastao prvi put u pola godine.

Isto u EU. U septembru je bazna inflacija u EU skočila na rekordnih 6.1% pri čemu je gotovo svaka kategorija pokazala visoka očitanja.

To je posljednji ekser u lijes teze o „prolaznoj inflaciji“, jer nam ovi podaci govore da eksplodirajuće cijene energenata uspješno hrane inflaciju kroz ostatak ekonomije.

Sve do nedavno, cijene energije bile su pitanje računa za komunalije i cijene na pumpi. Sada se prenose na finalne proizvode, od industrijskih proizvoda do odreska i zelene salate u trgovini.

Slično zaostajanje vidjeli smo 1970-ih. Tada je inflacija dostigla vrhunac samo tdvije godine nakon eksplozija cijena energije.

Ali čak i tada, upoređujući te vrhove i padove sa današnjim CPI jabuke i narandže iz dva razloga.

Prvo, postoje bilo je nekoliko revizija načina na koji se izračunava CPI. A daleko najvažnija promjena bilo je uvođenje koncepta vlasničkog ekvivalenta zakupnine (ORE). Evo dobrog objašnjenja od Larryja Summersa:

Stanovanje je i potrošno dobro i investicija. Između 1953. i 1983. godine, Biro za statistiku rada (BLS) procijenio je troškove vlasništva kuće za CPI bez razdvajanja ova dva kvaliteta. To je proizvelo mjeru koja široko obuhvata promjene u troškovima vlasnika kuća, uzimajući cijene kuća, hipotekarne kamatne stope, poreze na imovinu i osiguranje, te troškove održavanja kao ulazne podatke….

Godine 1983., nakon deset godina interne debate, BLS je zamijenio troškove vlasništva kuće za ekvivalentnu stanarinu vlasnika (OER). Procjenom onoga što bi vlasnik kuće dobio za svoj dom na tržištu iznajmljivanja, BLS je uklonio investicijski aspekt stanovanja kako bi izolovao potrošnju stambenih usluga od strane vlasnika stanova.

Rezultat je da je još 1970-ih inflacija skloništa uglavnom pratila kamatne stope, jer što su stope bile veće, to je bio veći račun za hipoteku, što je bio najveći trošak skloništa koji je ulazio u CPI prije 1983.:

Na kraju je izgledalo kao da je indeks potrošačkih cijena mnogo manje osjetljiv na monetarno zaoštravanje i veći nego što bi tehnički trebao biti.

Dakle, da bi napravio bolje poređenje između današnjeg CPI i onog tokom proboja 1970-ih, Larry Summers sa svojim kolegama iz MMF-a i Univerziteta Harvard, revidirao je CPI iz 1970-ih kako bi odražavao današnju CPI metodologiju.

Evo kako izgleda:

Po ovoj mjeri, današnja inflacija je vrlo, vrlo blizu vrhunca iz 1980-ih.

Sada, druga promjena u indeksu potrošačkih cijena je to što su njegove težine značajno evoluirale zbog strukturnih promjena u ekonomiji. Tokom proteklih 50-70 godina, američki rashodi su se uglavnom prebacili sa roba na usluge.

Na primjer, kako Summers ističe, “Ranih 1950-ih, hrana i odjeća su činili gotovo 50% glavnog indeksa potrošačkih cijena.” Danas ove kategorije dobijaju samo 17% težine u CPI.

Suština je da je današnja glavna inflacija manje vođena promjenjivim „prolaznim dobrima“ koja je dominirala CPI 1970-ih, a više uslugama koje su manje promjenjive i koje najviše zabrinjavaju, lepljivije.

Šta možemo napraviti od svega ovoga

Ako je istorija ikakav pokazatelj, zaostajanje inflacije u 1970-ima signalizira da bi današnji CPI od 8.6% mogao biti samo zagrijavanje. A pod pretpostavkom da su njegove komponente više orijentirane na usluge, može se pokazati tvrdoglavijim od proboja iz 1970-ih.

S druge strane, Pauelovo povećanje stope će verovatno biti mnogo „efikasnije“ od Burnsovog – ako ni zbog čega drugog, osim zbog promena načina na koji izračunavamo inflaciju skloništa. U najmanju ruku, više hipotekarne stope neće poništiti efekte dezinflatornog zaoštravanja.

Osim toga, svijet je od tada nagomilao mnogo više dugova, što ekonomiju čini osjetljivijom na cijenu novca. Na primjer, korporativni dug u SAD-u kao postotak BDP-a je dvostruko veći nego 1970-ih.

Dakle, Powell možda neće morati pribjeći Volckerovim šokantnim dvocifrenim stopama kako bi ukrotio glavni rast CPI.

Ali na kraju dana, da li je naslovni CPI uopšte bitan?

Ili, da li je to samo zgodno mjerilo za medije i političare da vrte kratke priče jer njihova publika ne može svariti više od 300 riječi prije nego što se ubaci u njihov Instagram feed?

Osim političkog pritiska, CPI ne bi trebao mnogo uticati na politiku Fed-a jer bi on trebao gledati na PCE kao na svoj mjerač inflacije. Ali činjenica da centralni bankari ignorišu naslovni CPI ne znači nužno da to čine i svi.

U stvari, to je važan input koji prilagođava cijene i plate u mnogim dijelovima ekonomije.

od WEF:

“BLS je nedavno izvijestio da je preko 2 miliona radnika obuhvaćeno kolektivnim ugovorima koji su njihove plate vezali za CPI. Indeks CPI takođe utiče na prihode skoro 80 miliona ljudi zbog zakonske mere: 47.8 miliona korisnika socijalnog osiguranja, oko 4.1 milion vojnih i penzionera i preživjelih u državnoj službi i oko 22.4 miliona korisnika bonova za hranu. CPI se također koristi kao ulaz za bezbroj drugih ugovora u SAD-u koji će dotaknuti gotovo svako američko domaćinstvo.”

Dakle, čak i ako CPI ne odražava stvarnu inflaciju ili ne vodi monetarnu politiku, njegov rast može pokrenuti samoispunjavajuće proročanstvo koje to čini. A s obzirom na paralele, ovo bi proročanstvo moglo biti mnogo mračnije od onog iz 1970-ih.

Budite ispred tržišnih trendova sa U međuvremenu na pijacama

Svaki dan objavljujem priču koja objašnjava šta pokreće tržišta. Pretplatite se ovdje da dobijem moju analizu i izbor akcija u inbox.