Čudan slučaj smještaja REIT-a

Marriott je jedan od najpoznatijih hotelskih brendova na svijetu. Značajan dio Marriottovih hotela u vlasništvu je Host Inc., smještajnog REIT-a koji izvještava oko 3 milijarde dolara prihoda, ali zapravo ne plaća poreze, ima samo 163 zaposlena, nenormalno nizak omjer plata generalnog direktora i medijane i mogućnost zamjene upravni odbor. Zanimljivo je da njihove knjige izgledaju kao da Host posjeduje i aktivno upravlja njihovim hotelima.

My raniji komad o kompanijama koje su male snage kao što je Marriott za koje se čini da većinu svoje radne snage ostavljaju u vanbilansnim (OBS) entitetima izazvalo je dosta upita i zahtjeva za dublju analizu problema. Marriott je povezan s najvećim investicijskim fondom za smještaj nekretnina (REIT) u zemlji pod nazivom, Host Hotels and Resorts Inc. Smještajni REIT-ovi su čudne životinje s mišićnom masom i pate od nekoliko nedostataka u izvješćivanju i upravljanju, kao što je detaljno opisano u nastavku. Htio sam pokriti čudan slučaj podnošenja REIT-a u svom ranijem članku kada sam pregledao Marriottove prakse, ali mi je ponestalo prostora i vremena. Pre nego što dođemo do toga, pokušajmo da razumemo šta su REIT-ovi za smeštaj i kako je organizovan Host, najveći.

Šta su REIT-ovi za smještaj?

Prije nego što sam pregledao Marriott, prvobitno sam shvatio da su REIT-ovi pasivna sredstva ulaganja koja uživaju neoporezivi prihod koji se prenosi i stoga oporezuje u rukama onih u koje se investira. Pravila Porezne službe zahtijevaju da im je zabranjeno upravljanje hotelima i upravljanje hotelima kako bi REIT zadržali svoj status neoporezivih entiteta. Dakle, kako Host Inc, najveći REIT kojim se javno trguje, može zaobići ovo? Stvaranjem podružnice poznate kao Host Limited Partners (LP).

Prema organizacijskoj strukturi prikazanoj na donjoj slici 2021. 10-K, Host Inc je registrovan kao REIT kojim se javno trguje i njegova jedina velika imovina je vlasnički interes Host Limited Partners (LP), kojim se ne trguje javno. Dakle, Host Inc. sama po sebi ne obavlja bilo kakav posao smještaja. Domaćin LP posjeduje hotelsku imovinu i sadrži nekoliko nekonsolidiranih zajedničkih ulaganja. Skoro 99% vlasništva LP-a je u vlasništvu REIT-a kojim se javno trguje.

REIT-ovima je zabranjeno da zarađuju više od malog procenta svog prihoda od nekvalifikovanih aktivnosti kao što su naknade za upravljanje. Da bi se zaobišlo to ograničenje, Host Inc. iznajmljuje nekoliko hotelskih nekretnina oporezivim REIT podružnicama (poznatim kao TRS), kao što je prikazano na slici ispod. Budući da pravila IRS-a ne dozvoljavaju Host Inc. da upravlja hotelima i upravlja njima, TRS entiteti su sklopili ugovor sa trećim stranama hotelskim menadžerima kao što su Marriott i Hilton da vode svakodnevne operacije hotela. Ironično, kao što sam već napisao, Marriott sama se u velikoj mjeri oslanja na rad OBS-a za vođenje svog ekosistema hotela.

Oporezivi REIT uzima dobit od hotelskih operacija. Domaćin odobrava budžete koje ovi menadžeri treće strane mogu potrošiti na upravljanje hotelima.

Zanimljivo je da Hostove knjige izgledaju manje-više kao da je Host Inc. posjedovao i upravljao njihovim hotelima kao i svaki drugi standardni posao. Zašto? Zato što GAAP (općeprihvaćeni računovodstveni principi) dobro funkcionira ako entitet posjeduje 50% ili više drugog entiteta u smislu da se knjige podružnica moraju konsolidovati ili se probijaju pravni veo koji štiti vanbilansnu zaštitu. Ova poboljšana praksa finansijskog izvještavanja uvedena je nakon Enronovog debakla.

Do 31. decembra 2021. godine, Host Inc. je prijavila otprilike 10.5 milijardi dolara imovine u vlasništvu i zakupu i 800 miliona dolara gotovine u svom bilansu stanja. Ova imovina se finansira sa 5.3 milijarde dolara duga, a ostatak iz kapitala. Host Inc. izvještava o prihodu od 2.8 milijardi dolara, koji se sastoji od 1.8 milijardi dolara od zakupa sobe i 674 miliona dolara od hrane, a ostatak iz drugih izvora. Ovi prihodi izgledaju prilično slično prihodima od redovnog hotelskog poslovanja.

Zašto tkati tako složenu mrežu?

S pravom se pitate zašto tkate tako složenu mrežu. Pretpostavljam da ovaj razrađeni pravni inženjering donosi sljedeće prednosti:

Porezne uštede

Kao što je jasno navedeno u njegovim faktorima rizika na stranici 26 njegovog 10-K, ako Host Inc. i Host LP ne uspeju da se kvalifikuju kao REIT, dva entiteta će morati da plate savezni i državni porez na prihod na svoj prihod. REIT-ovi se ne oporezuju na dividende podijeljene njihovim dioničarima, koje moraju biti najmanje 90% njihovog oporezivog prihoda.

Godine 2021. i 2020. nisu reprezentativne za ekonomiju hotelijerstva, zbog Covida. Stoga sam se vratio u 2019. da bih procijenio kako je izgledala profitabilnost u normalnim vremenima. U 2019. godini, Host Inc. je prijavio 3.4 milijarde dolara prihoda, 800 miliona dolara operativne dobiti i 932 miliona dolara neto prihoda. Naravno, ovi brojevi su skoro identični brojevima Host LP-a čiji su bilansi i bilansi uspjeha također objavljeni.

Uz odgovarajuću federalnu poreznu stopu, fusnota 7 Hostovog 2021-K iz 10. navodi da bi Host platio 202 miliona dolara poreza u 2019. Umjesto toga, Host Inc. je prijavio porezni trošak od 30 miliona dolara uz efektivnu poresku stopu od jedva 3% — jer je 90% tog prihoda distribuirano kao dividenda i izbjeglo je korporativne poreze.

Šta bi plaćanje pune stope korporativnog poreza uticalo na procjenu Host Inc.? Pod pretpostavkom da omjer cijene i terminske zarade od 32 za Host Inc. se ne mijenja, tržišna kapitalizacija REIT-a će vjerovatno pasti sa 14 milijardi dolara 14. aprila 2022. za oko 5.5 milijardi dolara (procjena koja dolazi od uzimanja 202 miliona dolara procijenjenih federalnih poreza, minus plaćenih 30 miliona dolara, a zatim pomnoženo sa 32). U stvarnosti, sam odnos cene i zarade bi takođe opao – što sugeriše da bi gubitak poreske prednosti još više povredio.

Strana 81 od 10-K, koji objašnjava računovodstvene politike Host Inc., navodi da „prateći konsolidovani finansijski izveštaji uključuju konsolidovane račune Host Inc., Host LP i njihovih podružnica i kontrolisanih filijala, uključujući zajednička ulaganja i partnerstva. Konsolidujemo podružnice kada imamo mogućnost da ih kontrolišemo.” Ironija je da se Host Inc. i Host LP prema US GAAP-u tretiraju kao zamjenjivi kao klasičan hotelski posao, ali naizgled nije tako od strane Porezne uprave.

Šta je sa porezima TRS-a?

Riječ "oporezivi" u oporezivim REIT podružnicama je pomalo pogrešan naziv. Određivanjem naknade za lizing koju TRS plaća svom matičnom REIT-u na svu dobit hotela kojim TRS upravlja, TRS ne prijavljuje nikakvu dobit. To jest, profit hotela je sada prebačen na REIT koji je i sam oslobođen poreza.

TRS su de facto hotelski operateri?

TRS entiteti zvuče kao de-facto hotelski operateri. Ako ne, zašto posvetiti opsežne dijelove 10-K (vidi str. 35 i 36) da razgovaramo o glavnim generatorima hotelskih prihoda? Zahtjev uključuje duga objašnjenja prihoda od soba, prihoda od hrane i pića, naknade za otkazivanje i otkazivanje, naknade za odmaralište i odredište, parking, golf terene, banje, zabavu i druge usluge za goste, troškove sobe, troškove pića, poreze na nekretnine i osobnu imovinu, najam zemljišta , najam opreme i osiguranje imovine, te troškovi amortizacije na hotelskim nekretninama.

Stoga se čini da TRS može i dalje biti de facto hotelski operater, a REIT koji ih posjeduje može nastaviti svoj REIT status. Stranica 27 od Host Inc. 10-K navodi da “REIT može posjedovati do 100% udjela u kapitalu entiteta koji je redovna C korporacija za potrebe federalnog poreza na dohodak ako je entitet TRS. TRS može posjedovati imovinu i ostvarivati ​​bruto prihod koji se ne bi smatrao kvalifikovanom imovinom ili kvalifikovanim bruto prihodom ako je u vlasništvu ili zarađen direktno od REIT-a, uključujući prihode od hotelskih operacija.”

Potencijalno neizvršenje duga i niže akvizicije

Host LP ima neizmireni dug u iznosu od 4.9 milijardi dolara na kraju 2021. Host LP plaća kamatu od oko 191 milion dolara u 2021. uz minimalnu prosječnu stopu od 3.8% (191/4900). Cijena kapitala je sigurno veća. Gubitak poreske olakšice će primorati Host Inc. da zamijeni dio svog duga rizičnim i stoga skupljim vlasničkim kapitalom koji bi ih koštao oko 8% (pod pretpostavkom da je model cijene kapitala kapitala (CAPM) s obzirom da je beta Host Inc. 1.29, Stopa 10-godišnjih državnih zapisa iznosi 2.7%, a ja sam preuzeo premiju tržišnog rizika od 5%). Štaviše, plaćanje poreza bi dodatno opteretilo Host Inc-ovu sposobnost da plaća kamate.

Operativni novčani tokovi Host-a za 2019. bili su zdravih 1.25 milijardi dolara nakon odbitka kamata. Gubitak statusa oslobođenja od poreza za 2019. smanjio bi tokove novca koji su dostupni za akvizicije. Imajte na umu da ovaj jastuk nije dostupan standardnoj hotelskoj kompaniji koja nije organizirana kao REIT za smještaj. Domaćin je proždrljiv kupac hotela. Između 2019-21, Host LP je kupio nove nekretnine u vrijednosti od 2 milijarde dolara.

Muscle lite i arbitraža troškova rada

Na površini, Host Inc. ima oko 80 hotela, 45,000 soba, 2.9 milijardi dolara prihoda u 2021. godini, ali samo 163 zaposlena!

Ovih 45,000 soba se, naravno, ne čiste same. Zaposleni koji zapravo kuhaju i čiste su zapravo vanbilansni (OBS) i pomalo im se ne može ući u trag.

Host Inc 2021. 10-K navodi, "zaposleni u svim našim hotelima u SAD-u i Kanadi su zaposlenici naših trećih hotelskih menadžera, koji su odgovorni za zapošljavanje i održavanje zaposlenika." Čudno, strana 43 2021. 10-K navodi, “najznačajniji trošak za sobe, hranu i piće, te druge troškove odjela i podrške su plate i beneficije zaposlenih, koje čine otprilike 55% ovih troškova u bilo kojoj godini.” Ovi troškovi rada se ne pojavljuju kao kompenzacija u bilansu uspjeha Domaćina jer je radna snaga smještena u knjigama treće strane hotelskih menadžera.

Zanimljivu izjavu dalo je Američko udruženje hotela i smještaja (AHLA) u svom Pismo od 8. aprila 2020 Kongresu dok je lobirao za program zaštite platnog spiska (PPP) za strukture TRS-a: „U industriji hotela i smještaja, kvalifikovani zajmoprimac za PPP zajam je poslovni subjekt odgovoran za platne spiskove zaposlenih, naknade i troškove osiguranja.”

Oni nastavljaju da kažu, „vlasnik imovine – ili u slučaju REIT-a, podružnica poreznog REIT-a (TRS) koja iznajmljuje imovinu od vlasnika imovine – ostaje pravno odgovoran, putem ugovora o upravljanju, za naknadu štete trećem licu kompanija za upravljanje za sve operativne troškove, uključujući platne spiskove zaposlenih, beneficije i osiguranje. Zajmovi za JPP imaju za cilj da obezbede most za kritične operativne troškove, uključujući i troškove plata. U gore navedenom primjeru, kvalifikovani zajmoprimac JPP bi bio vlasnik nekretnine ili TRS, iako su zaposleni zaposleni u društvu za upravljanje.”

Koje su implikacije takve strukture?

ESG izjave zvuče šuplje

Hostov izvještaj o održivosti za 2020. može se pohvaliti pozitivnim priznanjem Dow Jones indeksa održivosti, CDP-a, ISS-a, Newsweek liste najodgovornijih kompanija i među 25% Green Street Advisors-a. Treba se zapitati da li su ove agencije za procjenu postavljale pitanja o nestalim radnicima u Hostovim knjigama.

Što je s ustupcima nakon Covida koje finansiraju porezni obveznici?

Zakon o CARES-u i kasniji nacrti za pomoć u slučaju pandemije pružaju značajne prednosti javnim kompanijama, uključujući REIT-ove. Najvažniji, među njima, bili su poboljšani prijenos NOL-ova (neto operativni gubici) i ubrzana amortizacija. Čini se da je Ministarstvo finansija kupilo korporativne obveznice Host Hotels and Resorts tokom prvih dana pandemije.

Na primjer, domaćin 2021. 10-K, str.44, kaže:

„U 2021. i 2020. godini zabilježili smo porez na dobit od 91 milion dolara, odnosno 220 miliona dolara, prvenstveno zbog domaćeg neto operativnog gubitka koji je pretrpio naš TRS. Kao rezultat zakona donesenog Zakonom o CARES-u 2020. godine, dio domaćeg neto operativnog gubitka iz 2020. prenet je u 2017.-2019. kako bi se osigurao povrat prethodno plaćenog američkog federalnog poreza na dobit. Preostali dio neto operativnog gubitka u 2020., kao i cjelokupni neto operativni gubitak u 2021. koji je pretrpio naš TRS, mogu se prenositi na neograničeno vrijeme, podložno godišnjem ograničenju njihovog korištenja od 80% godišnjeg oporezivog prihoda.”

Veća potreba za otkrivanjem podataka na radnom mjestu

Nisam mogao da shvatim koliko je radnika uključeno u vođenje stvarnih hotela i 45,000 soba, koliko su ti radnici plaćeni i kako bi se prema njima moglo postupati. Tragedija je u tome što odeljak o „ljudskom kapitalu” u izveštaju o održivosti kompanije Host Inc. ide do krajnjih granica da bi se predstavio kao brižan i njegujući poslodavac. Bez boljeg otkrivanja podataka na radnom mjestu za cijeli ekosistem prostorija, investitor nikada ne bi u potpunosti znao da li se takva briga odnosi na radnike koji nedostaju u Hostovom ekosistemu.

Zamjena dokazne ploče?

Stranica 21 od 10-K uključuje prilično čudnu izjavu: „Smjena članova Upravnog odbora. Povelja Host Inc. predviđa da, osim za sve direktore koje mogu izabrati vlasnici klase ili serije dionica kapitala osim običnih dionica, direktori mogu biti smijenjeni samo iz razloga i potvrdnim glasom akcionara koji drže na najmanje dvije trećine svih glasova koji imaju pravo na izbor direktora. Svako upražnjeno mjesto koje je rezultat smjene direktora od strane dioničara može se popuniti potvrdnim glasom akcionara sa najmanje dvije trećine glasova koji imaju pravo da budu dati pri izboru direktora.”

Da li to zapravo znači da direktori nikada ne mogu biti smijenjeni jer je prikupiti 67% glasova vrlo teško? Blackrock, State Street, Cohen i Steers i Vanguard zajedno posjeduju 39% Host Inc-a prema njegovoj proxy izjavi za 2020. Kombinovana moć ova četiri crna nosioca je nedovoljna za otpuštanje ili imenovanje direktora.

Nenormalno nizak omjer plata generalnih direktora

Zastupnička izjava za 2020. navodi da je plaća generalnog direktora Host Inc. (oko 10 miliona dolara) u poređenju sa srednjom platom zaposlenih (od 196,338 dolara) omjer od 51:1, što je među najnižim u S&P 500. Srednja vrijednost zaposlenika , naravno, dolazi iz fonda od 163 radnika u kompaniji. Naravno, omjer plaća generalnog direktora i medijane zaposlenih bio bi daleko veći kada bi se uzela u obzir srednja plaća radnika u cijelom ekosistemu od 45,000 soba. Prosječni radnik u ekosistemu od 45,000 soba vjerovatno neće biti plaćen 196,000 dolara.

Prijavljena prosječna srednja plaća od Marriott i Hilton zaposlenih iznosi 36,710 dolara. Ako bismo koristili tu srednju platu za Host, omjer plata generalnog direktora i radnika bio bi 314:1, više od šest puta veći od onoga što je Host objavio, cifra koja bi mogla dovesti u pitanje veliki dio Hostovog ESG izvještavanja.

Muscle Lite kompanijama je potrebno više pažnje

Generalno, nedostaci u računovodstvu, upravljanju i izvještavanju u pravnim arbitražama kao što je Host Inc. moraju biti detaljnije ispitani od strane Main Street i ESG investitora. I prije nego što odbacite Host Inc. kao izolovan slučaj, imajte na umu da NAREIT-ova lista REIT-ova za smještaj kojima se javno trguje je prilično opsežna i uključuje najmanje 17 entiteta uključujući Apple Hospitality REIT (NYSE:APLE), Summit Hotel Properties (NYSE:INN), Park Hotels & Resorts (NYSE:PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) i Pebblebrook Hotel Trust (NYSE: PEB).

Pretpostavljam da će investitori otkriti mnogo više mišićnih lite, tax lite i asset lite struktura u drugim industrijama, ako žele pažljivo pogledati.