Sljedeća finansijska kriza možda se već sprema, ali ne tamo gdje mnogi očekuju

U uglovima Wall Streeta, neki su ukazivali na ove rizike. Jedno posebno oštro upozorenje stiglo je ranije ovog mjeseca, kada je Bank of America
BAC,
-0.38%
Strateg kamatnih stopa Ralph Axel upozorio je klijente banke da „smanjenje likvidnosti i otpornosti tržišta trezora predstavlja jednu od najvećih prijetnji globalnoj finansijskoj stabilnosti danas, potencijalno goru od stambenog balona iz 2004-2007.

Kako bi normalno stabilno tržište trezora moglo postati nulta osnova za još jednu finansijsku krizu? Pa, trezori igraju ključnu ulogu u međunarodnom finansijskom sistemu, sa njihovim prinosima koji predstavljaju standard za trilione dolara zajmova, uključujući većinu hipoteka.

Širom svijeta, prinos 10-godišnjeg trezora
TMUBMUSD10Y,
3.408%
se smatra „bezrizičnom stopom“ koja postavlja osnovnu liniju prema kojoj se vrednuju mnoga druga imovina – uključujući dionice.

Ali preveliki i nepravilni prinosi prinosa trezora nisu jedini problem: budući da se same obveznice koriste kao kolateral za banke koje traže kratkoročno finansiranje na „repo tržištu“ (često se opisuje kao „kucanje srca“ američkog finansijskog sistema ) moguće je da će, ako se tržište trezora ponovo zauzme – kao što je to gotovo bilo u nedavnoj prošlosti – razni kreditni kanali, uključujući zaduživanje preduzeća, stanovništva i vlade, „prestati“, napisao je Axle.

vidjeti: Wild card na berzi: Šta investitori treba da znaju jer Fed bržim tempom smanjuje bilans stanja

Osim sveopćeg rasta, smanjena likvidnost dolazi s nizom drugih nedostataka za investitore, učesnike na tržištu i saveznu vladu, uključujući veće troškove zaduživanja, povećanu promjenjivost sredstava i — u jednom posebno ekstremnom primjeru — mogućnost da Savezna vlada bi mogla da propusti svoj dug ako aukcije novoemitovanih obveznica trezora prestanu da funkcionišu kako treba.

Opadanje likvidnosti predstavljalo je problem još od prije nego što je Fed počeo da dozvoljava smanjenje svog ogromnog bilansa od skoro 9 biliona dolara u junu. Ali ovog mjeseca, tempo ovog opuštanja ubrzat će se na 95 milijardi dolara mjesečno - tempo bez presedana, prema dvojici ekonomista Fed-a Kansas Cityja koji su ranije ove godine objavili članak o ovim rizicima.

Prema ekonomistima Fed-a iz Kansas Cityja, Rajdeepu Sengupti i Lee Smithu, drugi učesnici na tržištu koji bi inače mogli pomoći u kompenzaciji manje aktivnog Fed-a su već na, ili blizu, kapaciteta u smislu svojih udjela u trezoru.

Ovo bi moglo dodatno pogoršati smanjenje likvidnosti, osim ako ne dođe druga klasa kupaca - što bi sadašnji period pooštravanja Fed-a potencijalno bio daleko haotičnijim od prethodne epizode, koja se dogodila između 2017. i 2019.

„Ova epizoda QT [kvantitativnog zatezanja] mogla bi se odigrati sasvim drugačije, i možda neće biti tako mirna i smirena kao što je počela prethodna epizoda“, rekao je Smith tokom telefonskog intervjua za MarketWatch.

„Budući da je bilansni prostor banaka manji nego što je bio 2017. godine, vjerovatnije je da će drugi učesnici na tržištu morati da se umiješaju“, rekao je Sengupta tokom poziva.

U jednom trenutku, veći prinosi bi trebali privući nove kupce, kažu Sengupta i Smith. No, teško je reći koliko će visoki prinosi morati ići prije nego što se to dogodi – iako kako se Fed povlači, čini se da će tržište uskoro saznati.

'Likvidnost je trenutno prilično loša'

Da budemo sigurni, likvidnost tržišta trezora se već neko vrijeme smanjuje, uz mnoštvo faktora koji su igrali ulogu, čak i dok je Fed još uvijek prikupljao milijarde dolara državnog duga mjesečno, nešto što je prestao da radi tek u martu.

Od tada, trgovci obveznicama su primijetili neobično divlje promjene na tržištu koje je tipično mirnije.

U julu, tim stratega kamatnih stopa u Barclaysu
BARC,
-1.19%
o simptomima prorjeđivanja tržišta trezora raspravljalo se u izvještaju pripremljenom za klijente banke.

To uključuje šire licitacije i ponude. Spred je iznos koji brokeri i dileri naplaćuju za olakšavanje trgovine. Prema ekonomistima i akademicima, manji rasponi se obično povezuju s likvidnijim tržištima, i obrnuto.

Ali širi rasponi nisu jedini simptom: obim trgovanja je značajno opao od sredine prošle godine, rekao je tim Barclaysa, dok se špekulanti i trgovci sve više okreću tržištima trezorskih obveznica kako bi zauzeli kratkoročne pozicije. Prema Barclaysovim podacima, prosječni agregatni nominalni obim trgovanja trezora opao je sa skoro 3.5 biliona dolara svake četiri sedmice početkom 2022. na nešto iznad 2 biliona dolara.

Istovremeno, dubina tržišta – odnosno dolarski iznos obveznica u ponudi preko dilera i brokera – značajno se pogoršala od sredine prošle godine. Barclays tim je ilustrovao ovaj trend grafikonom koji je uključen u nastavku.

Ostale mjere likvidnosti tržišta obveznica potvrđuju trend. Na primjer, ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE Index, popularni mjerač implicirane volatilnosti tržišta obveznica, bio je iznad 120 u srijedu, nivo koji označava da se trgovci opcijama spremaju za još više nevolja na tržištu trezora. Mjerač je sličan CBOE indeksu volatilnosti, ili “VIX”, “mjerniku straha” na Wall Streetu koji mjeri očekivanu volatilnost na tržištima dionica.

Indeks MOVE je skoro dostigao 160 još u junu, što je nedaleko od maksimuma od 160.3 iz 2020. zabilježenog 9. marta te godine, što je bio najviši nivo od finansijske krize.

Bloomberg također održava indeks likvidnosti američkih državnih hartija od vrijednosti sa rokom dospijeća većim od jedne godine. Indeks je viši kada se trezori trguju dalje od „fer vrijednosti“, što se obično dešava kada se uslovi likvidnosti pogoršaju.

U srijedu je iznosio otprilike 2.7, što je otprilike najviši nivo u više od jedne decenije, ako se izuzme proljeće 2020.

Smanjenje likvidnosti imalo je najveći uticaj na kratkom kraju krivulje Trezora – budući da su trezorski obveznici s kratkim datumom obično podložniji povećanju kamatnih stopa Fed-a, kao i promjenama u izgledima za inflaciju.

Takođe, „off the run“ trezori, termin koji se koristi za opisivanje svih, osim najnovijih emisija obveznica trezora za svaki rok, su više pogođeni nego njihovi „u bijegu“ kolege.

Zbog ove smanjene likvidnosti, trgovci i portfolio menadžeri rekli su za MarketWatch da moraju biti pažljiviji u pogledu veličine i vremena svojih trgovina jer tržišni uslovi postaju sve nestabilniji.

„Likvidnost je trenutno prilično loša“, rekao je John Luke Tyner, portfolio menadžer u Aptus Capital Advisors.

“Imali smo četiri ili pet dana posljednjih mjeseci kada se dvogodišnji trezor pomjerio za više od 20 [baznih poena] u jednom danu. To svakako otvara oči.”

Tyner je ranije radio na odjelu za institucionalne fiksne prihode u Duncan-Williams Inc. i analizira i trguje proizvodima s fiksnim prihodima ubrzo nakon što je diplomirao na Univerzitetu u Memphisu.

Važnost biti tečnost

Dug trezora se smatra globalnom rezervnom imovinom — baš kao što se američki dolar smatra rezervnom valutom. To znači da ga široko drže strane centralne banke kojima je potreban pristup dolarima kako bi pomogle u olakšavanju međunarodne trgovine.

Kako bi osigurali da državni trezori zadrže ovaj status, učesnici na tržištu moraju biti u mogućnosti da njima trguju brzo, lako i jeftino, napisao je ekonomista Fed-a Michael Fleming u radu iz 2001. pod naslovom “Mjerenje likvidnosti tržišta trezora”.

Fleming, koji još uvijek radi u Fed-u, nije odgovorio na zahtjev za komentar. Ali stratezi kamatnih stopa u JP Morgan Chase & Co.
JPM,
-0.23%,
Credit Suisse
CS,
+ 0.57%
i TD Securities rekli su za MarketWatch da je održavanje dovoljne likvidnosti danas jednako važno - ako ne i više.

Status rezervi Trezora daje bezbroj prednosti američkoj vladi, uključujući i mogućnost relativno jeftinog finansiranja velikih deficita.

Šta se može učiniti?

Kada je haos preokrenuo globalna tržišta u proljeće 2020. godine, tržište trezora nije bilo pošteđeno posljedica.

Kako je Radna grupa Grupe 30 za likvidnost tržišta trezora izvijestila u izvještaju koji preporučuje taktike za poboljšanje funkcionisanja tržišta trezora, posljedice su se iznenađujuće približile da izazovu zastoj globalnih kreditnih tržišta.

Dok su brokeri povlačili likvidnost iz straha da će biti opterećeni gubicima, tržište trezora je doživjelo velike poteze koji su naizgled imali malo smisla. Prinosi na trezorske obveznice sa sličnim rokovima dospijeća postali su potpuno neopredijeljeni.

Između 9. i 18. marta, rasponi između ponude i traženja su eksplodirali, a broj „neuspjeha“ trgovine — koji nastaju kada se rezervirana trgovina ne izmiri jer jedna od dvije druge ugovorne strane nema novac ili imovinu — porastao je na otprilike tri puta više od uobičajene stope.

Federalne rezerve su na kraju priskočile u pomoć, ali učesnici na tržištu su bili obaviješteni, a Grupa 30 odlučila je istražiti kako bi se izbjeglo ponavljanje ovih tržišnih trzavica.

Panel, koji je vodio bivši ministar finansija i predsjednik Fed-a New Yorka Timothy Geithner, objavio je svoj izvještaj prošle godine, koji je uključivao niz preporuka za povećanje otpornosti tržišta trezora u vrijeme stresa. Predstavnik grupe od 30 nije bio u mogućnosti da stavi na raspolaganje nijednog od autora za komentar kada ga je kontaktirao MarketWatch.

Preporuke su uključivale uspostavljanje univerzalnog kliringa za sve trezorske poslove i repo transakcije, uspostavljanje regulatornog odvajanja od regulatornog omjera poluge kako bi se omogućilo dilerima da skladište više obveznica u svojim knjigama, i uspostavljanje stalnih repo operacija u Federalnim rezervama.

Iako većina preporuka iz izvještaja tek treba da se implementira, Fed je uspostavio stalne repo olakšice za domaće i strane dilere u julu 2021. A Komisija za vrijednosne papire i berze poduzima korake ka uvođenju više centralizovanog kliringa.

Međutim, u ažuriranju statusa objavljenom ranije ove godine, radna grupa je rekla da kapaciteti Fed-a nisu otišli dovoljno daleko.

U srijedu, Komisija za vrijednosne papire i berzu se sprema objaviti da će predložiti pravila koja će pomoći reformi načina na koji se trezorima trguje i kliringu, uključujući osiguravanje da se više transakcija trezora obavlja centralno, kao što je preporučila Grupa 30, kako je izvijestio MarketWatch.

vidjeti: SEC će unaprijediti reforme kako bi spriječila sljedeću krizu na tržištu američkog državnog duga od 24 biliona dolara

Kao što je Grupa 30 napomenula, predsjedavajući SEC-a Gary Gensler izrazio je podršku proširenju centraliziranog kliringa trezora, što bi pomoglo u poboljšanju likvidnosti u vrijeme stresa tako što bi osiguralo da se sve trgovine riješe na vrijeme bez ikakvih zastoja.

Ipak, ako regulatori izgledaju samozadovoljni kada je riječ o rješavanju ovih rizika, to je vjerovatno zato što očekuju da ako nešto pođe po zlu, Fed može jednostavno priskočiti u pomoć, kao što je to činio u prošlosti.

Ali Aksel iz Bank of America vjeruje da je ova pretpostavka pogrešna.

“Nije strukturalno ispravno da se američki javni dug sve više oslanja na Fed QE. Fed je zajmodavac posljednjeg sredstva bankarskom sistemu, a ne saveznoj vladi”, napisao je Axel.

—Vivien Lou Chen je doprinijela izvještavanju