Muzika se završava za ovog nekada visokoletača

Prvi put sam stavio Spotify (SPOT) u Opasnu zonu u aprilu 2018. prije njegovog IPO-a i više puta sam ponovio svoje mišljenje o dionicama. Od mog originalnog izvještaja, dionice su nadmašile kratku vrijednost za 86%, pavši 35%, dok je S&P 500 porastao za 51%. Čak i uz pad dionica za 54% od početka godine do danas, trenutni temelji kompanije ne mogu opravdati očekivanja utkana u cijenu dionica, posebno s obzirom na usporavanje rasta i slabe smjernice.

Spotify-jeve dionice bi mogle dalje pasti na osnovu:

• usporavanje rasta premium pretplatnika
• pogoršanje stope konverzije korisnika
• nastavak spaljivanja novca
• pritisak margine zbog potrošnje originalnog sadržaja – à la NetflixNFLX
  
• trenutna procena akcija implicira da će Spotify postići marže veće nego bilo kada u istoriji kompanije i povećati premium korisnike na 77% celokupnog tržišta pretplate za streaming muzike

Slika 1: Učinak u zoni opasnosti od 86%: od 4. do 4.

Šta radi

Top-line metrike nastavljaju da rastu: Spotify je povećao prihod od 24% u odnosu na prethodnu godinu (YoY) u 1. kvartalu 22. i vodio se prema godišnjem rastu prihoda od ~20% u 2. kvartalu 22. godine. Ukupan broj aktivnih mjesečnih korisnika (MAU) i premium pretplatnika također su dostigli rekordne vrijednosti u kvartalu.

Kompanija je nastavila da ulaže u svoje podcasting sadržaje i povećala broj podcasta na platformi na 4.0 miliona, što je povećanje sa 2.6 miliona u prvom kvartalu 1. godine. Spotify je napomenuo da su stope potrošnje podcasta „narasle dvocifreno“ u odnosu na isti period prethodne godine i „udio podcasta u ukupnoj potrošnji sati dostigao je najviši nivo u istoriji“.

Na nesreću za Spotify bikove, gledanje dalje od najviših brojeva pokazuje neke zabrinjavajuće trendove u vezi s ovom nekada visokom pričom o rastu.

Šta ne radi

Rast korisnika nastavlja da se usporava: Broj korisnika Spotifyja, zajedno sa njegovim smjernicama za naredni kvartal, ispod su konsenzusnih procjena. Ovaj razočaravajući učinak nastavlja stabilan trend usporavanja rasta pretplatnika. Prema slici 2, premium pretplatnici su porasli za samo 15% na godišnjem nivou u prvom kvartalu 1. godine, što je pad sa 22% na godišnjem nivou u prvom kvartalu 22. i 1% na godišnjem nivou u prvom kvartalu 21. godine. Na osnovu smjernica menadžmenta, očekuje se da će premium pretplatnici porasti za samo 30% na godišnjem nivou u drugom kvartalu 1. godine, što bi bilo manje u odnosu na 20% u drugom kvartalu 13. godine.

Slika 2: Godišnja stopa rasta premium pretplatnika: 1Q18 do 2Q22

* Na osnovu smjernica uprave za 2022

Niža stopa konverzije u Premium: Naravno, naziv igre u distribuciji sadržaja je premijum platiša, a ne obesnici. Ovdje nalazim još loših vijesti za Spotify investitore. Procenat premium pretplatnika kao procenat MAU bio je 43% u prvom kvartalu 1. godine, što je pad sa 22% u prvom kvartalu 44. i 1% u prvom kvartalu 21. godine. Spotify se uspješno dodaje korisnici na njegovu uslugu, ali njenu stopu uspješnosti u generiranju korisnici koji plaćaju se pogoršava.

Slika 3: Godišnja stopa rasta premium pretplatnika: 1Q18 do 2Q22

Profitabilnost ne nadoknađuje usporavanje rasta

Nakon postizanja pozitivne neto operativne dobiti nakon oporezivanja (NOPAT), NOPAT marže i prinosa na uloženi kapital (ROIC) na godišnjoj razini po prvi put u 2021. godini, poslovanje Spotifyja se vratilo na istorijske norme u prvom kvartalu 1. godine. NOPAT marža je pala sa 22% u 0.5Q1 na -21% u 0.1Q1, a ROIC je pao sa 22% na -4% u isto vreme.

Rukovodstvo je takođe procijenilo da bruto marže u drugom kvartalu 2. budu jednake 22. kvartalu 1, što ukazuje da će se negativne NOPAT marže vjerovatno nastaviti u narednom kvartalu. Performanse u prvom kvartalu 22., zajedno sa smjernicama za 1. kvartal 22., pružaju dokaz da je profitabilnost kompanije u 2. vjerovatno bila anomalija, a ne nova normala.

Spotify nastavlja sa spaljivanjem gotovine

Od 2017-2021, Spotify je potrošio kumulativnih 884 miliona dolara slobodnog novčanog toka (FCF). U prvom kvartalu 1. godine, Spotify-jev FCF iznosio je -22 miliona dolara, što je gore od -442 miliona dolara u FCF-u u prvom kvartalu 160. godine. Preko TTM-a, Spotify-jev FCF iznosi -1 miliona dolara.

Slika 4: Spotify Kumulativni besplatni novčani tok: 2017-2021

Da li je Spotify sljedeći Netflix?

Ako trendovi u poslovanju Spotifyja, odnosno usporavanje rasta korisnika, pad marže i plan za proširenje originalnog sadržaja (podcasta) zvuče poznato, to je zato što se slična priča odvijala na Netflixu.

Međutim, izvršni direktor Spotifyja Daniel Ek pokušava izbjeći takvo poređenje, možda zato što je Netflix pao 69% od početka godine do danas zbog velikog promašaja pretplatnika u svojim najnovijim kvartalnim rezultatima.

U Spotifyju Poziv za 1Q22 zaradu, kada je upitan o poređenjima sa Netflixom, gospodin Ek je rekao: „osim što su medijske kompanije i prvenstveno kompanije za prihode od pretplate, tu se sličnosti za mene završavaju.“ Nastavio je: „Imamo stotine miliona komada sadržaja. Netflix pravi samo svoj originalni sadržaj i malo licencira.”

Ili je Ek najnemaštovitiji izvršni direktor na planeti, ili je namjerno glup. Spotify se širi na originalni sadržaj i mora plaćati drugima za svoj licencirani sadržaj (muziku), što opterećuje profitabilnost, a sve dok rast korisnika usporava. Poređenje Netflixa izgleda prikladno, posebno kada se uzme u obzir najveća konkurencija Spotify-a, AppleAAPL
Music and Apple Podcasts, u vlasništvu je mašine za protok novca u Apple-u (AAPL), baš kao što su Netflixovi najveći konkurenti kompanije koje generišu gotovinu kao što su Disney (DIS) i Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify po cijeni da ima 77% svih pretplatnika na streaming muzike

Ja koristim svoje model obrnutog diskontovanog novčanog toka (DCF) da analizira buduća očekivanja novčanog toka uklopljena u trenutnu procjenu Spotifyja. Smatram da, uprkos uputstvima menadžmenta za usporavanje rasta premium pretplatnika i stalne marže, Spotify ima cijenu kao da će postići rekordne marže i povećati premium pretplatnike na 77% cjelokupnog tržišta pretplate.

Da bi opravdao svoju trenutnu cijenu od 107 dolara po dionici, Spotify mora:

• odmah poboljšati NOPAT maržu na 4% (4x najvišu maržu ikada u 2021., koja je već opala u odnosu na TTM) i
• povećati prihod za 15% na godišnjem nivou (1.5x projektovani rast industrije do 2027) do 2027.

U ovom scenario, prihod Spotifyja u 2027. godini dostigao bi 25.3 milijarde dolara, ili 222% njegovih TTM prihoda. Prihod od 25.3 milijarde dolara podrazumijeva povećanje Spotify-jevih premium pretplatnika sa 182 miliona u prvom kvartalu 1. na 22 miliona u 402. [2027], što je 1% globalnog pretplate na streaming muzike u 2Q21 (najnoviji podaci). Za referencu, MIDiA procjenjuje da je Spotify održan 31% globalnog tržištat u 2Q21 (pad sa 34% u 2Q19), u poređenju sa 15% za Apple Music, 13% za Amazon Music, 13% za Tencent Music i 8% za YouTube Music.

Da bi Spotify dostigao tako visok broj pretplatnika bez uzimanja dodatnog tržišnog udjela, globalno tržište za poslovanje striminga muzike moralo bi se više nego udvostručiti sa 529 miliona pretplatnika na striming u 2021. na 1.3 milijarde u 2027. ili oko 130 miliona pretplatnika godišnje. Poređenja radi, ukupne globalne pretplate porasle su za nešto manje od 110 miliona od 2020. do 2021. godine.

Postoji 43% + minus: Ako umjesto toga pretpostavim:

• NOPAT marža se poboljšava na 3% u naredne četiri godine (3x marže 2021.) i održava se na 3% od 2025.-2027.,
• prihod raste konsenzusnim stopama rasta od 12% u 2022., 16% u 2023. i 13% u 2024. godini, i
• onda prihod raste 8% godišnje od 2025-2027

dionica vrijedi samo 60 dolara po dionici danas – pad od 43% u odnosu na trenutnu cijenu.

Postoji 64% + minus: Ako umjesto toga pretpostavim:

• NOPAT marža se poboljšava na 2% u naredne četiri godine (dvostruka marža 2021.) i održava se na 2% od 2025.-2027.,
• prihod raste konsenzusnim stopama rasta od 12% u 2022., 16% u 2023. i 13% u 2024. godini, i
• onda prihod raste 5% godišnje od 2025-2027

dionica vrijedi samo 38 dolara po dionici danas – pad od 64% u odnosu na trenutnu cijenu. Ako je rast Spotifyja usporen konkurencijom ili ne uspije da poboljša svoje marže jer je potrošnja na podcast/sadržaj velika težina, rizik pada u posjedovanju dionica je još veći.

Slika 5 poredi Spotify-jev implicirani budući NOPAT u ovim scenarijima sa njegovim istorijskim NOPAT-om.

Slika 5: Istorijski i implicirani Spotifyjev NOPAT: Scenariji procjene DCF-a

Svaki od gore navedenih scenarija pretpostavlja da Spotifyjeva promjena uloženog kapitala iznosi 2% prihoda u svakoj godini mog DCF modela. Za kontekst, Spotifyjeva promjena uloženog kapitala je 5% prihoda u odnosu na TTM, 3% prihoda u 2021. i 2% prihoda u 2020. godini.

Otkrivanje: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler ne dobivaju naknadu za pisanje o bilo kojoj određenoj dionici, sektoru, stilu ili temi.

[1] Izračunavam implicirani broj premium pretplatnika tako što podijelim implicitni prihod od premije od 21.9 milijardi dolara, ili 87% implicitnog ukupnog prihoda (jednako Spotify-jevom premijskom prihodu kao % prihoda u odnosu na TTM) sa 54 USD, što je jednako revenue Spotify-a po TTM-u korisnik ( TTM premium prihod podijeljen sa premium korisnicima na kraju prvog kvartala 1.).