Dionice koje bi mogle ići na 0 dolara kako Fed podiže stope: Peloton

Vrijeme ističe za kompanije koje troše gotovinu koje se drže na površini uz lak/jeftin pristup kapitalu. Ove “zombi” kompanije su u opasnosti od bankrota ako ne mogu prikupiti više duga ili kapitala, što nije tako lako kao što je nekada bilo.

Kako Fed podiže kamatne stope i okončava kvantitativno popuštanje, pristup jeftinom kapitalu brzo prestaje. Istovremeno, mnoge kompanije se suočavaju sa smanjenjem marži i mogu biti prisiljene da odustanu od plaćanja kamata bez mogućnosti refinansiranja. Kako ovim zombi kompanijama ponestane novca potrebnog za opstanak, premije za rizik će rasti na cijelom tržištu, što bi moglo dodatno smanjiti likvidnost i stvoriti eskalirajuću seriju korporativnih neispunjenja obaveza.

Ovaj izvještaj prikazuje Peloton (PTON), zombi kompaniju sa visokim rizikom da njene dionice padnu na 0 dolara po dionici.

Zombi kompanije sa malo novca su rizične

Kompanije sa velikim brojem gotovine i malo gotovine na raspolaganju su rizične na današnjem tržištu. Biti prisiljen na prikupljanje kapitala u ovom okruženju, čak i ako je kompanija na kraju uspješna, nije dobro za postojeće dioničare.

Slika 1 prikazuje zombi kompanije koje će najverovatnije ostati bez gotovine, na osnovu sagorevanja slobodnog novčanog toka (FCF) i gotovine u bilansu stanja tokom poslednjih dvanaest meseci (TTM). Svaka kompanija na slici 1 ima:

• Negativan koeficijent pokrića kamata (EBIT/trošak kamata)
• Negativan FCF preko TTM-a
• Manje od 24 mjeseca prije nego što mu treba više kapitala da subvencionira stopu sagorijevanja TTM FCF
• Bio sam izabran za opasnu zonu

Nije iznenađujuće da su kompanije koje su najviše izložene riziku da im cijena dionica padne na 0 dolara su one sa lošim osnovnim poslovnim modelom, koji su investitori previdjeli tokom berzanskog ludila 2020-2021. Kompanije kao što su Carvana, FreshpetFRPT
, Peloton i Squarespace (SQSP) imaju manje od šest mjeseci gotovine u svojim bilansima na osnovu njihovog FCF-a u posljednjih dvanaest mjeseci. Ove dionice imaju stvarni rizik od pada na nulu.

Slika 1: Dionice zone opasnosti s manje od dvije godine gotovine na raspolaganju: od prvog kvartala 1.

Da bih izračunao “Mjeseci prije bankrota” podijelio sam TTM FCF sagorijevanje sa 12, što je jednako mjesečnom trošenju gotovine. Zatim dijelim gotovinu i ekvivalente u bilansu stanja kroz 1Q22 mjesečnim sagorijevanjem gotovine.

A precijenjene dionice zombija su najrizičnije

Procjene dionica koje ugrađuju visoka očekivanja za budući rast profita dodaju veći rizik posjedovanju dionica zombi kompanija sa gotovinom od samo nekoliko mjeseci. Za najrizičnije zombi kompanije, ne samo da cijena dionica ne odražava kratkoročno nevolje sa kojima se kompanija suočava, ali takođe odražava nerealno optimistične pretpostavke o tome dugoročno profitabilnost kompanije. Sa ovim akcijama, rizik precijenjenosti se stavlja na vrh rizika kratkoročnih novčanih tokova.

U nastavku ću detaljnije pogledati Peloton i detaljno opisati gubitak novca kompanije i koliko bi cijena dionica mogla dalje pasti.

Peloton interaktivni (PTON)

Stavio sam Peloton (PTON) u zonu opasnosti u septembru 2019., prije njegovog IPO-a i ponovio svoje negativno mišljenje o dionicama mnogo puta od tada. Od mog prvobitnog izvještaja, dionice su nadmašile S&P 500 kao short za 91%. Čak i nakon pada od 92% sa svog maksimuma od 52 sedmice, 73% od početka godine i 74% od mog posljednjeg izvještaja u februaru 2022., mislim da dionice imaju mnogo više negativnih strana.

Pelotonova izdanja su dobro saopštena – s obzirom na pad dionica u protekloj godini – ali investitori možda neće shvatiti da kompanija ima još samo nekoliko mjeseci gotovine za financiranje svog poslovanja.

Unatoč brzom rastu najvećeg tržišta, posebno u 2020. i 2021., Pelotonov slobodni novčani tok (FCF) je negativan svake godine od fiskalne 2019. godine. Od tada je Peloton potrošio 3.7 milijardi dolara u FCF, prema slici 2.

Peloton je potrošio 3.3 milijarde dolara u FCF tokom TTM završenog fiskalnog 3Q22. Sa samo 879 miliona dolara gotovine i gotovinskih ekvivalenata na bilansu stanja na kraju fiskalnog 3Q22, Pelotonov gotovinski bilans mogao bi održati kompaniju na površini nešto više od tri mjeseca od kraja fiskalnog 3Q22.

Slično gore navedenim situacijama, Peloton je podigao 750 miliona dolara petogodišnjeg zajma u Može 2022 da pomogne u jačanju svog bilansa stanja. Dug je izuzetno pogodan za povjerioce, jer nosi kamatnu stopu od 6.5 procentnih poena iznad stope osiguranog prekonoćnog finansiranja (trenutno jednaka 1.45%) i povećat će se za 50 baznih poena ako Peloton odluči da dug ne ocijeni jedan od glavne agencije za kreditni rejting. Uz to, dug je strukturiran tako da Pelotonu bude skuplji za otplatu tokom prve dvije godine. Ova nova gotovina može održati kompaniju na površini tri mjeseca, na osnovu TTM stopa sagorijevanja gotovine.

Ako pretpostavim da je prosječan iznos FCF-a u posljednje dvije godine, i uključim dodatni kapital prikupljen prije mjesec dana, Pelotonu je ostalo samo 11 mjeseci gotovine prije nego što treba prikupiti još kapitala ili prestati s poslom.

Slika 2: Pelotonov kumulativni slobodni novčani tok
PROTOK2
Kroz fiskalni 3Q22

Godišnji datumi predstavljaju fiskalnu godinu. Pelotonova fiskalna godina završava 30. juna svake kalendarske godine.

Obrnuta DCF matematika: Peloton ima trostruku prodaju unatoč slabljenju potražnje

U nastavku koristim svoj model obrnutog diskontovanog novčanog toka (DCF) analizirati očekivanja budućih novčanih tokova uklopljenih u cijenu dionica Pelotona. Također pružam dodatni scenarij da naglasim potencijal pada dionica ako prihodi Pelotona rastu po razumnijim stopama.

Ako pretpostavim Pelotonov:

• NOPAT marža se odmah popravlja na 1.7% (Pelotonova najbolja marža ikada, u poređenju sa -30% u odnosu na TTM) i
• prihod raste 16% na godišnjem nivou do 2028. godine

dionica bi danas vrijedila 11 USD po dionici – jednako trenutnoj cijeni dionica.

U ovom scenario, Peloton bi generirao 12.1 milijardu dolara prihoda u fiskalnoj 2028., što je više od 3 puta više od TTM prihoda i 7 puta od prihoda u fiskalnoj 2020. godini. Sa 12.4 milijarde dolara, prihod Pelotona bi podrazumijevao 17% udjela u ukupnom adresibilnom tržištu (TAM) u kalendaru 2027., što smatram kombinovanim online/virtuelni fitnes i oprema za fitnes kod kuće tržišta. Za referencu, Pelotonov udio u svom TAM-u u kalendaru 2020., ili prije velikog povećanja pandemije, bio je samo 13%. Od konkurenata sa javno dostupnim podacima o prodaji, iFit Health, vlasnik NordicTrack-a i ProForma, Beachbody (BODY) i Nautilus (NLS) držao je, respektivno, 9%, 6% i 4% TAM-a u 2020. godini.

Mislim da je previše optimistično pretpostaviti da će Peloton uvelike povećati svoj tržišni udio s obzirom na trenutni tržišni pejzaž, probleme u lancu nabavke i značajne promjene cijena i pretplate, dok će istovremeno postići najveću maržu ikada. U realnijem scenariju, detaljno opisanom u nastavku, dionice imaju veliki rizik pada.

PTON ima 45%+ minusa ako je konsenzus ispravan

Izvodim drugi DCF scenario kako bih istaknuo negativni rizik za posjedovanje Pelotona ako poraste prema konsenzusnim procjenama prihoda. Ako pretpostavim Pelotonov:

• NOPAT marža se popravlja na 1.7%
• prihod raste po stopi konsenzusa 2022., 2023. i 2024. godine, i
• prihod raste 14% godišnje u periodu 2025-2028 (nastavak konsenzusa od 2024), zatim

dionica bi vrijedila samo 6 dolara po dionici danas – pad od 45% u odnosu na trenutnu cijenu. Ovaj scenario i dalje implicira da će prihod Pelotona porasti na 7.2 milijarde dolara u fiskalnoj 2028., što bi impliciralo 10% udjela na njegovom ukupnom adresibilnom tržištu u 2028.

Ako Peloton ne uspije da postigne rast prihoda ili poboljšanje marže za koji pretpostavljam za ovaj scenario, rizik pada dionica bi bio još veći, dovodeći dionicu u rizik da padne na 0 dolara po dionici.

Slika 3 poredi Pelotonov istorijski prihod sa prihodom koji implicira svaki od gore navedenih DCF scenarija.

Slika 3: Pelotonov istorijski i implicirani prihod: DCF scenariji vrednovanja

Datumi predstavljaju Pelotonovu fiskalnu godinu, koja traje do juna svake godine

Svaki od gore navedenih scenarija također pretpostavlja da Peloton povećava prihode, NOPAT i FCF bez povećanja obrtnog kapitala ili osnovnih sredstava. Ova pretpostavka je vrlo malo vjerojatna, ali mi omogućava da kreiram najbolje scenarije koji pokazuju očekivanja ugrađena u trenutnu procjenu. Za referencu, Pelotonov TTM uloženi kapital je pet puta veći od fiskalnog nivoa 2018. Ako pretpostavim da se uloženi kapital Pelotona povećava po sličnoj istorijskoj stopi u gore navedenim DCF scenarijima 2, rizik pada je još veći.

Otkrivanje: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler ne dobivaju naknadu za pisanje o bilo kojoj određenoj dionici, stilu ili temi.