Još uvijek ništa osim kockanja

Robinhoodov izvještaj o zaradi u 4Q21 naglašava moju tezu da je dionica jako precijenjena i da bi mogla pasti na čak 6 dolara po dionici.

Robinhood je izašao na berzu po procjeni koja je implicirala da će njen prihod biti veći od branše Charlesa Schwaba (SCHW), ali taj rast nije materijaliziran, čak ni blizu. Bez obzira na to kako menadžment pokušava da okrene najnovije rezultate, ili loše smjernice za dalje, jedna stvar je jasna. Priča o rastu Robinhooda je završena.

Bez vjetra u leđa COVID-19, ključni problemi za ovu dionicu postaju očigledniji:

• rast je pao na skoro nulu i smjernice impliciraju negativan rast u odnosu na isti period prošle godine u prvom kvartalu 1.
• Glavni izvor prihoda Robinhooda su i dalje vrlo nestabilne kriptovalute i rizičnije (u odnosu na standardno trgovanje dionicama) trgovina opcijama.
• konkurenti i dalje imaju velike prednosti i profitabilne poslove izvan brokerskih kuća
• nedostatak obima na nediferenciranom tržištu postavlja pitanje – hoće li Robinhood ikada biti konstantno profitabilan?

Dionice su pale za 63% u odnosu na IPO cijenu i 83% u odnosu na 52-nedeljni maksimum, ali i dalje imaju znatno više negativnih strana.

Upitan model prihoda se zaustavlja

Robinhoodova upotreba plaćanja za protok narudžbi (PFOF) bila je naširoko kritikovana, a ja sam se dotakao potencijalnih regulatornih pitanja u svom originalnom izvještaju.

Što je još važnije, ono što je nekada bio model rasta prihoda više ne postoji. Prema slici 1, prihod Robinhooda porastao je samo 14% u odnosu na prethodnu godinu (YoY) u 4Q21, što je pad u odnosu na rast od 300%+ u 1Q21. Smjernice menadžmenta za 1Q22 impliciraju pad prihoda od -35% u odnosu na isti period prethodne godine jer maloprodajni investitori/trgovci gledaju negdje drugdje (konkurentske ili neinvesticione aktivnosti).

Slika 1: Godišnja promjena prihoda Robinhooda: smjernice od 1. kvartala 21. do 1. kvartala 22.

*Na osnovu smjernica menadžmenta za 340 miliona dolara prihoda u prvom kvartalu 1. godine.

Investitori više ne hrle u Robinhood

U svom originalnom izvještaju, primijetio sam impresivan rast korisničkih računa koje je Robinhood postigao prije IPO-a, ali sam tvrdio da su njegovi najbolji dani vjerovatno iza toga. Slika 2 pokazuje kako je rast računa klijenata zastao u posljednja tri kvartala 2021.

Od porasta na 22.5 miliona računa u drugom kvartalu 2., rast računa Robinhooda je zaustavljen, a na kraju četvrtog kvartala 21. ukupni kumulativni fondovski računi iznosili su samo 4 miliona.

Slika 2: Kumulativni fondirani računi Robinhooda – 2017. do 4. kvartal 21.

Brokerska imovina zaustavljena uporedo s rastom korisnika

Vjerujem da da bi se Robinhood takmičio sa svojom mnogo većom konkurencijom, kompanija mora drastično povećati svoju brokersku imovinu, koju Robinhood naziva imovina pod skrbništvom. Rastuća imovina bi predstavljala osnovni izvor neto prihoda od kamata ako je PFOF zabranjen, smanjena trgovinska aktivnost ili oboje. Međutim, prema slici 3, Robinhoodova imovina pod nadzorom, na 98 milijardi dolara na kraju 4. kvartala 21., pala je sa vrhunca od 102 milijarde dolara u drugom kvartalu 2. godine.

Slika 3: Robinhoodova imovina pod nadzorom – od 2019. do 4. kvartala 21. godine

Nedostatak obima je i dalje kritična mana poslovnog modela

Robinhoodov nedostatak obima i dalje je veliki konkurentski nedostatak. Fokus firme na investitore s niskim profitom prvi put je prvobitno pomogao kompaniji da otvori veliki broj klijentskih računa, ali je prosječna veličina navedenih računa mnogo manja od konkurencije. Prema slici 4, Robinhood drži manje od 1% kombinovane imovine većih kolega i nedostaje mu obim da generiše dovoljno prihoda da se takmiči sa postojećim kompanijama bez PFOF-a.

Slika 4: Robinhoodova klijentska imovina je mala u poređenju sa kolegama – 2021.

*Procena zasnovana na 11.1 biliona dolara u imovini klijenata u Fidelityju minus 4.2 biliona dolara u „diskrecionoj imovini“ ili imovini na upravljanim računima da Fidelity ima diskreciono pravo o tome kako će se investirati. Podaci o vjernosti dostupni su ovdje.

Poslovni model zasnovan na sukobu interesa

Sa prihodima zasnovanim na transakcijama, uključujući PFOF, koji generišu 77% prihoda kompanije u 2021. godini, Robinhood ima jasan podsticaj da generiše i proda što je moguće veći protok narudžbi. Kompanija je dokazala da je dobra – možda i previše dobra – u privlačenju korisnika da trguju. Više trgovanja nije uvijek razborito za klijente i brokere generiranje „odljeva“ računa nije nova pojava za regulatore. Značajni regulatorni problemi:

• Robinhood je ranije pristao da plati rekordnu nagodbu od 70 miliona dolara nakon istrage FINRA-e o davanju trgovine opcijama nekvalifikovanim investitorima.
• Ova nagodba dolazi nakon tužbe koju je podnijela porodica 20-godišnjeg Alexa Kearnsa, koji je izvršio samoubistvo u junu 2020. nakon što ga je Robinhood pogrešno informirao o tome koliko je novca izgubio u trgovanju opcijama.
• Država Massachusetts podnijela je tužbu protiv Robinhooda za oduzimanje dozvole za rad u državi na osnovu tvrdnji o “gamificiranju” ulaganja i predatorskim poslovnim praksama.

Sve veći regulatorni rizik sa kojim se Robinhood suočava čini me zabrinutim da bi javnost Robinhoodov naveden cilj da 'demokratizuje ulaganje' mogla shvatiti kao varku da ih namami na kockanje. Ipak, postoji mnogo prekrasnih kazina u Las Vegasu koji odaju priznanje spremnosti miliona ljudi da izgube novac kockanjem.

Inače nediferencirana ponuda

U prethodnim godinama, Robinhood se isticao među svojim kolegama kao jedina brokerska kuća koja nudi poslove bez provizije. Najveće brokerske kuće brzo su eliminisale ovu konkurentsku prednost smanjenjem provizije za dionice krajem 2019.

Generalno, postoji nedostatak diferencijacije između većine brokerskih poslova. Ne samo da svi oni nude 0% provizije na trgovanje dionicama, većina nudi pomoćne usluge, kao što su obrazovanje, razne klase imovine u koje se može ulagati, penzioni računi, personalizirano upravljanje bogatstvom i trgovanje opcijama. Robinhood igra nadoknađivanje u nekim slučajevima, na primjer, kompanija planira početi nuditi račune za penzionisanje kasnije ove godine.

Najizrazitija karakteristika Robinhooda, trgovina opcijama za nove investitore, također je bila izvor značajnih pravnih i regulatornih troškova i izazova, što je navelo poznatog investitora Charlieja Mungera da Robinhood nazove „kockarski salon koji se maskira kao respektabilan posao“.

Niche Player u Crypto

Robinhood nastavlja svoj prodor u kriptovalute i planira dodati više kovanica svojim trgovačkim mogućnostima u 2022. Međutim, baš kao i kod tradicionalnih vrijednosnih papira, Robinhood igra sustizanje i na ovom tržištu. Kolege kao što je Coinbase (COIN) umanjuju svoju brokersku imovinu, a drugi, kao što su PayPal (PYPL) i Block (SQ) takođe žele da zauzmu tržišni udio u industriji. 

Procjena podrazumijeva 2x prihod interaktivnih brokera

U nastavku koristim svoj model obrnutih diskontovanih novčanih tokova (DCF) da pokažem kako očekivanja za buduće novčane tokove u HOOD-u izgledaju previše optimistično, s obzirom na to da se priča o rastu Robinhooda razotkrila u drugoj polovini 2021. i da su smjernice za 1. kvartal 22. slabe. 

Da bi opravdala trenutnu cijenu Robinhooda od 14 dolara po dionici, kompanija mora:

• poboljšati svoju NOPAT maržu na 16% (u poređenju sa 8% u 2020. i -355% u 3Q21) i
• povećati prihod za 26% na godišnjem nivou do 2027., što je preko 6x od predviđene stope rasta industrije do 2026.

U ovom scenariju, Robinhood bi generirao 4.9 milijardi dolara prihoda u 2027. godini, što je skoro 3x od prihoda iz 2021. godine, 2x TTM prihoda Interactive Brokers (IBKR) i 4x TTM prihoda Coinbasea. Osim toga, Robinhood bi 784. godine generirao 2030 miliona dolara u NOPAT-u, što je više od 9 puta u odnosu na NOPAT iz 2020. i nešto manje od polovine TTM NOPAT-a Interactive Brokers-a.

Imajte na umu da je broj kompanija koje povećaju prihod za 20%+ na godišnjem nivou za tako dug period nevjerovatno rijedak, zbog čega očekivanja u cijeni dionica Robinhooda izgledaju nerealno.

57% Loša strana Čak i ako je rast 4x očekivanja industrije

Ekonomska knjigovodstvena vrijednost Robinhooda, ili vrijednost bez rasta, je negativan 1 dolar po dionici, što ilustruje pretjerano optimistična očekivanja u cijeni dionica. 

Čak i ako pretpostavim Robinhooda:

• postiže NOPAT maržu od 16% i
• raste prihod za 15% složen godišnje do 2027. (skoro 4x predviđene stope rasta industrije do 2026.) zatim

dionica danas vrijedi samo 6 dolara po dionici – pad od 57%.

Slika 5 upoređuje implicirani budući prihod kompanije u ova dva scenarija sa njenim istorijskim prihodima, zajedno sa prihodima konkurenata, kao što su Interactive Brokers i Coinbase.

Slika 5: Robinhoodov istorijski i implicirani prihod: DCF scenariji vrednovanja

Svaki od gore navedenih scenarija također pretpostavlja da Robinhood raste prihod, NOPAT i FCF bez povećanja obrtnog kapitala ili osnovnih sredstava. Ova pretpostavka je vrlo malo vjerovatna, ali mi omogućava da kreiram scenarije najboljeg slučaja koji pokazuju nivo očekivanja ugrađenih u trenutnu procjenu. Za referencu, uloženi kapital Robinhooda porastao je za 1.4 milijarde dolara (146% prihoda) u odnosu na prethodnu godinu u 2020. Ako pretpostavim da se uloženi kapital Robinhooda povećava po sličnoj stopi u DCF scenariju 2, rizik pada je još veći.

Otkrivanje: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler ne dobivaju naknadu za pisanje o bilo kojoj određenoj dionici, stilu ili temi.