Sabin Boaz Weinstein, Ambrusov Kris Sidial raspravljaju o svojim neuobičajenim rep strategijama rizika

Tradicionalno, investitorima je savjetovano da 60% svog portfelja ulože u dionice i 40% u obveznice, ali stvari su se dramatično promijenile od tih dana. U nedavnom intervjuu, Boaz Weinstein, osnivač i glavni investicijski direktor Saba Capital, fond od 4.6 milijardi dolara, napomenuo je da se 40% ranije smatralo zaštitom od rizika od repa jer je trezor trebao rasti kada dionice padaju.

Međutim, u čudnom tržišnom okruženju u kojem se trenutno nalazimo, dionice i obveznice padaju zajedno, ostavljajući investitore bez mjesta za skrivanje. Kao rezultat toga, Weinstein savjetuje investitore da uzmu dio od tih 40% portfelja i ulože ga u rizične fondove.

Čudna vremena uzrokuju smrt tradicionalnih repnih živica

Događaji “crnog labuda” ili “repa” su događaji koji se nikada nisu mogli predvidjeti i koji imaju katastrofalan utjecaj na ekonomiju i tržišta. Istorijski gledano, događaji crnog labuda bili su rijetki, ali u skorije vrijeme, broj događaja crnog labuda je dramatično porastao, a posljednjih nekoliko godina je došlo do više takvih događaja. Stoga, ne bi trebalo biti iznenađenje da su rizični fondovi porasli u popularnosti.

Neki nedavni primjeri repa uključuju pandemiju COVID-19 i Invazija Rusije na Ukrajinu. Drugi primjeri iz istorije uključuju terorističke napade 9. septembra, Veliku finansijsku krizu 11., dotcom balon 2008. i kolaps Long-Term Capital Managementa 2001., hedž fonda koji su vodili neki dobitnici Nobelove nagrade koji je bio izuzetno uspješan. do njegovog iznenadnog kolapsa.

S obzirom da je portfelj 60/40 u suštini mrtav i stopa pojavljivanja crnog labuda raste, potreba za alternativnom zaštitom od rizika repa može biti veća nego ikada prije. Većina hedž fondova za rizik od repa koristi slične strategije, ali Boaz Weinstein i Kris Sidial iz novopridošle Ambrus grupe kažu da se njihove strategije razlikuju od norme.

Vrijeme za strah

Iako se investitori sada moraju brinuti o mnogim stvarima, poput rastuće inflacije, Weinstein je istakao da su događaji u repu koji su srušili tržišta bili "grjnje iz vedra neba", ili stvari koje niko nije vidio da dolaze. Međutim, bez obzira na događaje crnog labuda, dodao je da trenutno postoji veliki strah na tržištu.

„Ne sećam se drugog puta kada je tržište bilo bliže svojim maksimumima od medijane uprkos tome što je bilo toliko straha“, smatra Boaz. “Akcije su ove godine u padu, ali postoji ogromno bikovsko tržište od 2020., a prije toga, od 2009. Ipak, čujete kako Jamie Dimon kaže: 'Spremni se za uragan', a svaki izvršni direktor banke govori o smanjenju rizika, što pokazuje da je zaštita repa danas vrlo aktuelna, ali kako implementirati efikasnu ogradu nije dobro shvaćeno.”

On je također skrenuo pažnju na trenutni "debakl tehnoloških dionica", koji ima pad dionica u tehnologiji za više od 20% do danas, prema mjerenju Nasdaq Composite.

Zbog svih ovih problema koji trenutno zahvaćaju tržište, Weinstein je ove godine uočio snažnu potražnju za rizičnim fondovima.

Uobičajene strategije rizika od repa

Uobičajene strategije rizika od repa uključuju kupovinu putova na S&P 500 koji su daleko od novca. Drugi mogu uključivati ​​kupovinu poziva na VIX-u koji su daleko od novca. Sidial je objasnio da postoje različiti načini za implementaciju ovakvih strategija repnog rizika, iako nisu svi menadžeri koji tvrde da su rep menadžeri rizika zapravo jesu.

„Čak sam čuo da neki kažu da su fond za rizik od repa, i da skraćuju budućnost“, rekao je on u nedavnom intervjuu. “To nije pravi fond rizika od repa, tako da postoje različiti načini za implementaciju različitih konveksnih struktura... “Važno je kako su oni u stanju da dodaju nekoreliranu alfa da bi minimizirali krvarenje portfelja, a da pritom zadrže tu konveksnost koja se može isplatiti tokom pada .”

Kris ne vidi stvarnu dodatnu vrijednost u fondovima za rizik koji samo kupuju puteve izvan izvršenja. Čak i u slučaju izvanrednog izvršenja sa efikasno jeftinim putovima, on bi i dalje očekivao da će fond iskrvariti 20% do 30% godišnje u tipičnom tržišnom okruženju.

„Postoji tanka linija između dodavanja vrijednosti ili opasnosti za klijenta, jer ako fond previše depresira, oni gube previše na svom repu rizika,“ objašnjava Sidial. “Ne iskrvarimo toliku količinu, a ipak, još uvijek smo u mogućnosti da vam damo takvu vrstu isplate kada se ovi padovi dogode.”

Procjena krvarenja fonda za rizik

Dodao je da procjenjivanje fonda za rizik od repa uključuje sagledavanje očekivanog godišnjeg krvarenja tokom normalnog tržišnog okruženja i dijeljenje sa očekivanim povratom u slučaju kraha. Sidial kategorizira krah kao S&P 500 koji je u padu od 20% za mjesec dana ili VIX iznad 70. Međutim, on je naglasio da investitori moraju razumjeti ovaj omjer.

Prema Sidial-u, fond rizika od repa koji generiše samo 10% u slučaju kraha, ali ne krvari tokom tipičnog tržišnog okruženja, nije efikasan jer neće pružiti dovoljno pokrića u slučaju kraha. S druge strane, fond koji vraća 500% u slučaju pada, ali krvari 70% godišnje tokom normalnog okruženja takođe nije dobar.

Sidial dodaje da je ključ pronalaženje fonda za rizik od repa koji generiše dovoljno veliki prinos da nadoknadi krah u ostatku portfelja bez značajnog krvarenja u tipičnim tržišnim okruženjima. Zbog toga on vjeruje da je vođenje uspješnog fonda za rizik više od kupovine putova na S&P 500 ili poziva na VIX.

Suočavanje sa volatilnošću

Kao i Sidial, Weinstein napominje da većina repnih menadžera radi vrlo slične stvari, iako je naglasio da to nije bila pejorativna izjava na račun drugih menadžera fondova. Pored strategija o kojima je Kris razgovarao, mnogi menadžeri koriste derivate na osnovu implicitne volatilnosti ili ostvarene volatilnosti ili druge profesionalne proizvode, od kojih mnogi mogu biti skupi.

U trenutnoj fazi bikovskog tržišta, volatilnost je povećana, tako da košta mnogo više da se kupi zaštita od pada nego prije pandemije. Odličan način da ovo shvatite je da pogledate VIX. Između 2014. i 2019., VIX od 10 do 12 nije bio neuobičajen.

Međutim, VIX je ove godine počeo sa 23, što je dovelo do mnogo veće cijene za zaštitu od loših strana. Iako je volatilnost postala skupa, Weinstein ne kupuje ove skupe opcije, a prinosi njegovog fonda pokazuju da ono što radi funkcionira.

Izvori upoznati sa Sabinim fondom Tail kažu da je dizajniran da radi u periodima tržišnog stresa i dislokacije. Dodaju da je nadmašio CBOE Eurekahedge Tail Risk Hedge Fund indeks za 76% od početka. Izvori su dodali da je ove godine Sabin Tail Fund već u porastu za više od 24% - što je više od Eurekahedge indeksa.

U 2020. Saba Capital je navodno ostvario prinos od 73% za svoj vodeći fond i 63% za svoj zadnji fond. Te brojke za cijelu godinu uključuju ne samo strmoglavo povlačenje u februaru i martu, već i bijesni rast tržišta bikova tokom ostatka godine.

Kako Boaz Weinstein pokriva rizik repa

Weinstein hvali reputaciju Saba Capitala da dolazi s kreativnim idejama, dodajući da oni gledaju na kreditne razlike umjesto na vlasničke derivate, strategija za koju je rekao da je funkcionisala "super dobro". Weinstein je došao na svoju ideju kada je proučavao SPAC tržište u procvatu prije više od godinu dana.

„SPAC-ovi su trgovali uz premiju u odnosu na njihovu neto vrijednost imovine do prvog kvartala 1. jer su ljudi u to vrijeme bili previše uzbuđeni zbog inovativnih tehnologija“, rekao je. „Ali kada su SPAC-ovi počeli da trguju znatno ispod vrednosti neto imovine do trećeg kvartala 2021. godine, prinos na njih je postao veoma visok, a za nas su se iz ulaganja u kapital pretvorili u sigurnu investiciju nalik obveznicama.”

Razbijanje njegove SPAC strategije

Weinstein objašnjava da kupovina dionica SPAC-a za 9.70 dolara po svakoj kada dobijete 10 dolara nazad godinu dana kasnije ima dodatni ugrađeni prinos od 3%. On je dodao da je prinos od 3.5 odsto bio dodatak prinosu na državne zapise, koji je danas veći jer su Federalne rezerve povećale kamatne stope.

Kompanije za specijalne akvizicije su kompanije sa blanko čekovima koje su stvorene i javno objavljene sa isključivom svrhom spajanja sa operativnom kompanijom. Kada investitori kupuju dionice u SPAC-ovoj IPO, te dionice moraju biti držane u trustu i uložene u trezore dok menadžment traži atraktivan cilj akvizicije.

Prema tome, ulaganje u IPO SPAC-a je poput backdoor kupovine Treasuries, posebno kada se te akcije SPAC-a trguju uz diskont od standardnih 10 dolara po cijeni dionice koja je tipična za SPAC procjenu. Zatim, kada se rastućim prinosima državnih obveznica doda prinos od 3.5%, Weinstein vidi prilike.

Nakon te spoznaje, pogledao je gdje bi još mogao pronaći slične prinose i naišao na junk obveznice sa B rejtingom, koje su sigurno mnogo rizičnije od SPAC-a. Neki investitori smatraju da su SPAC-ovi uzbudljiviji zbog širokog spektra potencijalnih ciljeva akvizicije u rasponu od Lucid Group, koja proizvodi vrhunska električna vozila, do društvene mreže Truth Social bivšeg predsjednika Donalda Trumpa.

Kratak kredit za zaštitu repa

Osim toga, ako dionica SPAC-a poraste iznad 10 dolara, to nudi dodatni dobitak vlasnicima, što Boaz opisuje kao „opciju besplatnog kapitala“.

“Korišćenje SPAC-a za kompenzaciju troškova zamjene kreditnih obaveza bio je način da se pogleda investitora u oči i kaže im da mogu imati zaštitu od repa, a da to nije težak način da to plate”, rekao je on. “Short kredit putem derivata je vrlo likvidan jer su sve najveće banke i hedž fondovi aktivni korisnici. U stvari, količine derivata koje se odnose na prvih 100 junk obveznica su veće od obima svih junk obveznica zajedno.”

Weinstein često skraćuje kreditna imena koja mu se sviđaju, a zatim plaća za te pozicije koristeći SPAC-ove s AAA ocjenom ili visoko ocijenjene korporacije kao što su Verizon, IBMIBM
i WalmartWMT
. Napomenuo je da SPAC-ovi uopće nisu pali ove godine, a novac koji je njegov kasni fond dobio od prinosa korišten je za kupovinu kreditne zaštite, ispunjavajući Weinsteinov cilj za zaštitu repa.

U 2021. posjedovao je SPAC-ove vrijedne manje od 100 miliona dolara, ali je do kraja juna 2022. posjedovao SPAC-ove u vrijednosti od 6.7 milijardi dolara, čime je postao najveći svjetski vlasnik SPAC-a. Weinstein navodi da je posjedovanje SPAC-ova kao načina plaćanja negativnog prijenosa uključenog u kupovinu zaštite portfelja novi pogled na zaštitu od repa finansiranja.

Strategija rizika od repa Krisa Sidijala

Sidial takođe hvali svoje rep rizik strategiju kao jedinstvenu među glavnim menadžerima fondova, i, poput Weinsteina, on je također razvio svoju strategiju tokom čudnog tržišta u eri pandemije. Ambrus Group je novi fond koji je osnovan 2020.

Ideju za strategiju svog rep fundiranja dobio je dok je radio u američkom odjelu za egzotiku u BMO-u. Tokom oštre rasprodaje u martu 2020., američki odjel za egzotiku prošao je prilično dobro, pa je Kris počeo razmišljati kako bi mogao koristiti takve strategije za borbu protiv rizika od repa. Egzotika uključuje trgovanje korpama vlasničkih derivata koje se kombinuju u različite strukture. Objasnio je da se njegova strategija razlikuje od onoga što radi većina drugih menadžera fondova.

„Često vidite neke druge rizične repne strukture koje finansiraju kratke konkavne strukture za finansiranje konveksnih struktura“, objašnjava Sidial. „Vidite ljude koji prodaju volatilnost Trezora i kupuju volatilnost S&P 500. Mi ne vjerujemo u taj mentalitet: kratko nešto konveksno da finansiramo nešto konkavno. U slučaju stvarnog rizika od repa, ne znate šta se može dogoditi, tako da ono što radite je kompromitovanje mandata onoga što pokušavate da uradite. To smo često vidjeli tokom marta 2020. Mnogi fondovi koji su se plasirali kao rezervni fondovi na kraju su izgubili mnogo novca.”

Na primjer, on je sugerirao da bi investitor možda želio biti dugo na Treasuries kako bi financirao rep, ali tada trezori počinju propadati. Sidial napominje da bi investitor izgubio više novca nego što bi mogao zaraditi na tom repu.

„Dakle, takve vrste prenosa, mi zapravo ne radimo,“ pojasnio je. “Fokusiramo se na ono u čemu mislimo da smo dobri… Radimo dosta unutardnevnog trgovanja tokovima naloga kako bismo nadoknadili krvarenje zbog dugog zastoja. Ostala sredstva imaju kratku volatilnost ili dugu volatilnost, ali mi samo uzimamo aktivniji tok narudžbi unutar dana kako bismo kroz taj proces zaradili novac za finansiranje repova.”

Koliko velika treba da bude rizična pozicija repa?

Na pitanje kolika bi trebala biti rizična pozicija repa, Weinstein navodi da to zavisi od investitora i njegove strategije. Međutim, Kris savjetuje da rizik ne bude veći od 3% do 5% ukupnog portfelja.

Njegova strategija repa uključuje ciljanje ravnog do malo nižeg prinosa tokom tipičnog tržišnog okruženja i znatnih prinosa kada se tržište sruši. Sidial objašnjava da gubitak od 5% na 5% portfelja rezultira gubitkom manje od procenta za cjelokupni portfolio.

Međutim, kada dođe do kraha, istih 5% alokacije ima potencijal da generiše više od 300% prinosa, što iznosi 15% uticaja na ceo portfelj kada se tržište sruši.

„Kada tržište ruši, može biti prelepo“, kaže Sidijal. “Sa ovom hedžingom, govorimo o tome da investitor ide sa pada od 20% kada cijeli svijet pada na pad od 5% za svoj cjelokupni portfelj zbog njihove zaštite od rizika od repa, tako da možete vidjeti zašto su ove stvari tako privlačne. ”

Michelle Jones je doprinijela ovom izvještaju.