Kvantitativno zatezanje uskoro će se pojačati. Šta to znači za tržišta.

Sada, kada inflacija raste, Fed oslobađa ovu likvidnost kroz proces poznat kao kvantitativno zatezanje ili QT. Centralna banka je u junu počela da smanjuje svoj portfelj puštajući do 30 milijardi dolara državnih obveznica i 17.5 milijardi dolara hipotekarnih vrijednosnih papira, ili MBS, da se povuku iz svog bilansa ili dospiju bez reinvestiranja prihoda. Kolicina će se udvostručiti ovog mjeseca i efektivno počinje 15. septembra, pošto se trezori otkupljuju sredinom i na kraju mjeseca.

QT je ambiciozan koliko i njegov uticaj neizvestan. Pri punom gasu, tempo zaoštravanja bilansa će biti mnogo agresivniji nego u prošlosti, i doći će u vrijeme kada kamatne stope brzo rastu. Šta bi moglo poći po zlu? Potencijalno, mnogo, sugeriše Joseph Wang, bivši trgovac na Fed-ovom otvorenom tržištu i autor bloga Fed Guy i Centralno bankarstvo 101. Vang objašnjava šta je u pitanju u uređenom razgovoru koji sledi.

Barronova: Kako će se odvijati kvantitativno zaoštravanje i kako će ubrzani otkupi uticati na tržište?

Joseph Wang: Kada privredi nije išlo, QE je izvršio pritisak na smanjenje kamatnih stopa i povećao likvidnost u finansijskom sistemu. Sada Fed želi pooštriti finansijske uslove. QT povećava količinu trezora dostupnih investitorima, a istovremeno smanjuje njihovu gotovinu. Mehanički, Ministarstvo finansija SAD izdaje novi dug investitoru i koristi prihode od emisije za otplatu trezora koje drži Fed. Fed prima tu gotovinu i onda je jednostavno poništava – suprotno onome što se dogodilo tokom QE, kada je Fed stvorio gotovinu iz ničega.

Kada povećavate ponudu obveznica na tržištu koje nije baš likvidno, i kada se marginalni kupac mijenja dok se Fed povlači, dobit ćete volatilnost. Tržišta nisu odredila samo ono što to znači. Vjerovatno ćemo vidjeti veće prinose s fiksnim prihodima. Veći prinosi utiču na akcije na nekoliko načina. Postoji uticaj rebalansiranja portfelja, pri čemu bi gubici na strani obveznica portfelja naveli investitora da proda neke dionice radi rebalansa. QT takođe preokreće efekat QE-a koji se odnosi na rizik, koji se desio kada su mnogi investitori koji su tražili prinos prešli u rizičniju imovinu ili dugotrajnije trezorske obveznice.

Ovo se dešava u vrijeme kada je izdavanje trezora visoko. Zašto je to važno?

Tržišne cijene su određene ponudom i potražnjom, a u narednim godinama će postojati ogromna ponuda trezora iz dva izvora. Prvo, tu su budžetski deficiti koje američka vlada vodi. Iako će se deficit ove godine malo smanjiti u odnosu na prošlu, Kongresna kancelarija za budžet kaže da je putanja u osnovi trilion dolara godišnje izdavanja trezora u doglednoj budućnosti. Drugi izvor dodatne opskrbe je QT. Zajedno, ovo će povećati ponudu trezora na istorijski visoke nivoe od oko 1.5 biliona dolara ove i naredne godine. Prije Covida, neto ponuda iznosila je oko 500 milijardi dolara.

Na strani potražnje, marginalni kupac se mijenja kako se Fed izvlači iz tržišta trezora i hipotekarnih kredita. Hedž fondovi ne postoje. Fed nije tamo. A banke nisu tamo. Nećemo morati da prolazimo kroz fazu otkrivanja cene. Imajte na umu kontekst: Likvidnost tržišta trezora je trenutno slaba. Postoji određena krhkost i vjerovatno će biti pod stresom kako se QT povećava.

Govoreći o marginalnom kupcu, ko će popuniti prazninu dok se Fed povlači? Mogu li ova tržišta funkcionirati bez Fed-a?

Nisam siguran ko će biti novi kupac, zbog čega mislim da bi moglo doći do značajne volatilnosti kamatnih stopa. Ali novi kupci se mogu proizvesti kroz politiku. Jedan od načina je kroz program otkupa trezora, gdje trezor postaje veliki kupac trezora. Ministarstvo finansija je nedavno iznijelo ovu ideju. Drugi način na koji bi banke mogle biti podstaknute na novu kupovinu je kroz izmjene regulative, gdje regulatori smanjuju kapitalne zahtjeve banaka, ohrabrujući ih na taj način da kupuju veći državni dug.

Ali poenta je da ako izdavanje raste za trilion dolara godišnje, teško je reći da će ikada biti dovoljno marginalnih kupaca. Zaključani smo u svijetu u kojem uvek će postojati QE, jer će Fed na kraju morati ponovo postati kupac. Rast izdavanja trezora je brži nego što tržište može samo da podnese.

Uzmite u obzir da se u proteklih 20 godina iznos državnih obveznica više nego utrostručio, ali je prosječan dnevni obim na gotovinskom tržištu rastao mnogo sporije. To je inherentno nestabilno. To je kao stadion koji postaje sve veći dok broj izlaza ostaje isti. Kada mnogo ljudi treba da izađe, kao što se desilo u martu 2020. godine, tržište ima problema.

Zvaničnici Fed-a kažu da ne znaju mnogo o tome kako će se QT odigrati. Žašto je to?

Način na koji će se QT odigrati ovisit će o pokretnim dijelovima, a mnogo toga je izvan kontrole Fed-a. Prvo, postoji neizvjesnost oko toga šta izdaje Trezor. Mogla bi emitovati mnogo dugoročnijih trezorskih zapisa, koje će tržište imati više poteškoća u varenju, ili kraćeg trezora, koje tržište može lakše probaviti. U zavisnosti od toga šta Trezor radi, tržište će možda morati da probavi mnogo duže trajanje, što bi poremećaj na tržištu trezora gde je likvidnost već slaba.

Tamo gdje likvidnost izlazi također je izvan kontrole Fed-a. Kada Trezor izda nove hartije od vrijednosti, one mogu kupiti ili gotovinski investitori, poput banaka, ili investitori sa polugom, poput hedž fondova. Kada ih kupe investitori sa polugom, novac koji ide za njihovo finansiranje najvjerovatnije dolazi iz Fed-ovog obrnutog repo aranžmana, ili RRP, programa prekonoćnog pozajmljivanja koji možete zamisliti kao višak likvidnosti u finansijskom sistemu.

Ako novoemitovani trezori kupuju investitori sa polugom, to rezultira odlivom likvidnosti koja nije zaista potrebna finansijskom sistemu, tako da je uticaj neutralan. Ali ako novoizdate hartije od vrijednosti kupuju investitori u gotovini, neko uzima novac iz banke i koristi ga za kupovinu trezora kako bi otplatio Fed. U tom slučaju bankarski sektor gubi likvidnost, što može biti remetilačko, jer je moguće da neko, negde, zavisi od te likvidnosti. To se dogodilo u septembru 2019. kada je repo tržište zaplijenilo i Fed je morao dodati još rezervi.

Čini se da ste zabrinuti da će se nešto ponovo pokvariti. Zašto?

Nemoguće je da Fed zna kako će likvidnost biti odvedena iz finansijskog sistema. Ali možemo pogledati ko danas kupuje, a kupovina skoro sve dolazi iz bankarskog sistema, za razliku od stranaka kao što su hedž fondovi. RRP je stabilan na oko 2 biliona dolara od početka godine. Dakle, čini se da će QT crpiti likvidnost iz bankarskog sektora, a ne iz RRP-a.

To je suprotno od onoga što Fed želi. Zvaničnici su pretpostavili da bi mogli agresivno povećati tempo QT-a, jer vide dosta likvidnosti parkiranog u RRP-u. Ono što možda ne razumiju je da je način na koji se likvidnost iscrpljuje izvan njihove kontrole. I trenutno, kako je navedeno, izlazi iz bankarskog sistema.

Predsjednik Fed-a Jerome Powell rekao je u julu da će QT trajati između dvije i 2½ godine. To sugerira da će se bilans Fed-a smanjiti za oko 2.5 biliona dolara. Da li je to realna pretpostavka?

Fed smatra da je QT ograničen koliko je likvidnosti bankama potrebno da bi dobro poslovale. Smatraju da bi bilans stanja mogao pasti za oko 2.5 biliona dolara i bilo bi u redu. Ali zapamtite, Fed nema puno kontrole nad načinom na koji se likvidnost iscrpljuje. Čini se da žele da bankarski sektor ima rezerve iznad 2 biliona dolara. Trenutno bankarski sektor ima oko 3 biliona dolara. Jedini način na koji QT može da nastavi kako se trenutno predviđa je da osigura da se likvidnost ravnomernije povlači iz finansijskog sistema – što znači da više likvidnosti izlazi iz RPP-a u odnosu na bankarski sektor. Ako Fed ne može pronaći način da postigne tu ravnotežu, možda će morati ranije stati. Ali postoje načini na koje to mogu učiniti.

Šta su oni?

Postoje dva primarna rješenja za problem prevelikog odliva likvidnosti iz bankarskog sektora, dok još mnogo toga ostaje u RRP-u. Prvo, Fed može učiniti ono što je učinio u jesen 2019. i početi kupovati mnogo državnih zapisa. Iz perspektive Fed-a, kupovina računa nije isto što i QE. Oni u osnovi razmjenjuju kratkoročna sredstva za rezerve, koja su također kratkoročna sredstva, namjerno dodajući rezerve u sistem bez uticaja na kamatne stope.

Drugo, i vjerojatnije, Fed bi mogao raditi sa Trezorom. Ako Trezor vrši otkupe izdavanjem zapisa s kraćim datumom i koristi prihode za kupovinu kupona sa dužim datumom, to bi premjestilo likvidnost iz RRP-a u bankarski sistem jer bi trezorske zapise kupovali fondovi tržišta novca sa novcem koji se drži u RRP. Prodavci kupona u trezor bi tada deponovali sredstva u komercijalnu banku. Premještanje novca iz RRP-a u bankarski sistem omogućilo bi Fed-u da nastavi s QT-om bez brige da će likvidnost u bankarskom sistemu pasti previše.

Hoće li Fed završiti s prodajom hipotekarni vrijednosni papiri?

Njegov plan je da otpusti maksimalnih 35 milijardi dolara mjesečno u hipotekama agencija, ali procjenjuje da će moći napraviti samo oko 25 milijardi dolara mjesečno. Za razliku od trezora, čija se glavnica plaća na dan dospijeća, hipotekarni krediti se mogu otplatiti unaprijed. Na primjer, ako neko ko posjeduje kuću refinansira, podiže novi kredit da bi otplatio stari kredit. Prilikom prodaje kuće, mogli bi iskoristiti prihod za otplatu hipoteke. Sve to usporava kako stope na hipoteke rastu.

Prodaja MBS-a je još jedan alat koji Fed ima za pooštravanje finansijskih uslova, ali izgleda da ga ne žele primijeniti. U posljednjih nekoliko mjeseci tržište nekretnina značajno je omekšalo. Pretpostavljam da žele da vide kako se ovo odvija prije daljeg pooštravanja finansijskih uslova u stambenom zbrinjavanju.

Hvala, Joseph.

Piši Lisa Beilfuss u [email zaštićen]