Mišljenje: Fed je obećao da će srušiti inflaciju višim stopama. Tada je berza ojačala. Evo zašto. (To nisu dobre vijesti.)

Federalne rezerve su u srijedu podigle kamatne stope za još 75 baznih poena uprkos tome što su priznale da se ekonomski rast očito usporava. Centralna banka, pod vodstvom Powella, ponovila je da je put najmanjeg otpora dobro predstavljen takozvanim tačkom: Predstoji još povećanja — sve do stope federalnih fondova od 3.75%!

Pa ipak, berza je organizovala ogroman skup, predvođen najosjetljivijim klasama imovine i osjećajima rizika vođenim rizikom: Nasdaq dionicama
COMP,
+ 1.08%
i kripto.

Pa... šta dođavola?!

Sve se svodi na to kako je jedna jedina rečenica mogla utjecati na distribuciju vjerovatnoće koju su investitori projektirali za različite klase imovine.
Da li zvuči komplikovano? Izdrži me: nije!

U ovom članku ćemo:

• Razdvojite sastanak FOMC-a, a posebno razmotrite zašto je to tako ''jedna jedina rečenica'' podstakao tako ludi skup.

• Procijenite gdje nas ovo sada vodi: mijenja li se muzika?

Zašto su akcije ojačale?

Kada je objavljeno saopštenje FOMC-a, izgledalo je kao i obično: dobro telegrafisano povećanje od 75 bp sa jedinim malim iznenađenjem koje je predstavljalo jednoglasno glasanje uprkos jasnom priznanju da ekonomski rast omekšava.

Ali ni 15 minuta nakon konferencije za novinare, vatromet je krenuo!
Konkretno, kada je Powell rekao: „Sada smo na nivoima koji su uglavnom u skladu s našim procjenama neutralnih kamatnih stopa, a nakon što smo unaprijed učitali naš ciklus povećanja do sada, u budućnosti ćemo mnogo više ovisiti o podacima."

Ovo je veoma važno iz nekoliko razloga.

Neutralna stopa je preovlađujuća stopa po kojoj privreda ostvaruje svoju potencijalnu stopu rasta BDP-a – bez pregrijavanja ili pretjeranog hlađenja. Sa ovim povećanjem od 75 bp, Powell nam je rekao da je Fed upravo postigao svoju procjenu neutralne stope i, stoga, odavde više ne doprinose pregrijavanju privrede.

Ali to također znači da će svako daljnje povećanje staviti Fed u aktivno restriktivnu teritoriju.

A tržište obveznica zna da svaki put kada je Fed u prošlosti postao restriktivan, na kraju su nešto probili.

Do srijede, mogli ste biti potpuno sigurni da bi Fed samo pritisnuo gas – inflacija se mora smanjiti; nema prostora za nijanse.

Tako su novinari postavljali pitanja kako bi saznali nešto o „novim“ smjernicama. Išlo je otprilike ovako:

Novinar: ''G. Pauel, tržište obveznica vam tera da smanjite stope već početkom 2023. Kakvi su vaši komentari?''

Pauel: „Teško je predvideti stope za šest meseci. Bit ćemo u potpunosti ovisni o podacima."

Novinar: ''G. Powell, zbog nedavnog oporavka tržišta obveznica i dionica, finansijski uvjeti su se prilično ublažili. Šta mislite?''

Pauel: „Odgovarajući nivo finansijskih uslova će se odraziti na ekonomiju sa zakašnjenjem, a to je teško predvideti. Bit ćemo u potpunosti ovisni o podacima."

Uradio je to. Potpuno se odrekao navođenja naprijed.

I šta se dešava kada to učinite? Dajete tržištima zeleno svjetlo da slobodno dizajniraju svoje distribucije vjerovatnoće u svim klasama imovine bez ikakvog sidra - i to objašnjava gigantski porast rizika - kao i skok u širem S&P 500
SPX,
+ 1.21%.

Da vidimo zašto.

Ako je Fed toliko ovisan o podacima, a u osnovi postoji jedan podatak do kojeg im je stalo, sve se svodi na to kako će se inflacija razvijati u bliskoj budućnosti - a tržište obveznica ima vrlo snažno mišljenje o tome.

Koristeći CPI inflatorne swapove, izračunao sam jednogodišnju prethodnu, jednogodišnju stopu inflacije — u osnovi, očekivanu inflaciju između jula 2023. i jula 2024., koja je predstavljena na gornjem grafikonu i iznosi 2.9%.

Zapamtite da Fed cilja (osnovni) PCE, koji je u prošlosti 30-40 bps ispod (osnovnog) CPI: U suštini, tržište obveznica očekuje da će inflacija usporiti vrlo agresivno i grubo dostići cilj Fed-a već u drugoj polovini 2023.!

Dakle, ako Fed više nije ni približno na autopilotu, a tržišta imaju čvrsto mišljenje o kolapsu inflacije i rasta, onda mogu i cijeniti sve druge klase imovine prema ovom osnovnom scenariju. Sada počinje da bude jasnije, zar ne?

Ovo je moja tržišna kontrolna tabla prilagođena volatilnosti (VAMD — evo a kratko objašnjenje) pokazao je ubrzo nakon što je to Pauel izgovorio jednu jedinu rečenicu.

Podsjetnik: Što je tamnija boja, veći je pokret u smislu promjenjivosti.
Primijetite kako sam istaknuo tri pokretača, ali počnimo od američkih realnih stopa.

Ako Fed neće slijepo zadržati povećane stope, već će više ovisiti o podacima, ovisno o njihovom mišljenju da će CPI brzo pasti, trgovci imaju zeleno svjetlo da cijene nijansiraniji ciklus pooštravanja i, stoga, i dalje očekuju restriktivne realne prinosi, ali manji nego ranije.

I zaista, petogodišnji realni prinosi u SAD-u su porasli za 11 baznih poena i dostigli najniži nivo u poslednja dva meseca.

Kada realni prinosi opadaju, klase imovine koje su osjetljive na procjenu i vođene osjećajem rizika općenito imaju tendenciju da imaju bolji učinak.

To je zato što granični prinos prilagođen inflaciji za posedovanje gotovinskih USD-a (stvarni prinosi bez rizika) postaje manje privlačan, a (stvarna) diskontna stopa za dugoročne tokove gotovine postaje mnogo manje kaznena.

Stoga je poticaj za lovu na rizičnu imovinu veći – zapravo, nakon ovog narativa moglo bi se reći da „što rizičnije, to bolje“.

Evo grafikona koji pokazuje veoma čvrst odnos između realnih prinosa i tržišnih vrednovanja akcija.

Pa pogodite ko su bila dva glavna lika ludog tržišnog skupa? Američka tehnologija i kripto.

Ali hajde da odgovorimo na pravo pitanje: da li u ovoj divovskoj slagalici zvanoj globalni makro, svi delovi padaju na pravo mesto da u potpunosti podrže ovu priču?

Držite svoje lude konje

Ukratko, ludi tržišni skup je potaknut time što je Powell odbacio Fed-ove smjernice naprijed i započeo sezonu "potpune ovisnosti o podacima". S obzirom na snažno mišljenje tržišta obveznica o inflaciji u budućnosti i bez autopilota od strane Fed-a u ciklusu pooštravanja, investitori su krenuli naprijed i u skladu s tim promijenili cijene za sve druge klase imovine.

Ako nas Fed neće slepo uvesti u recesiju, zavisno od usporavanja inflacije prema ceni, onda:

• Manje pješačenja sada, manje usjeka kasnije (nagnute krivine)

• Niži realni prinosi (Fed neće predugo držati politiku ultra-tiskom)

• Klase imovine vođene osjećajem rizika mogu se skupiti

Dakle, da li novi narativ prolazi globalni test konzistentnosti makroa?

Ne baš. Ne još.

I to iz dva glavna razloga.

1. Ovo je najvažnija borba protiv inflacije u kojoj su centralni bankari vodili više od 35 godina, a istorija sugerira da „blago“ restriktivni stav neće biti dovoljan.

Ubijanje zmaja inflacije se generalno ne radi malim koracima, a to je istina u različitim jurisdikcijama i istorijskim okolnostima.

Na primjer: posljednji put kada je inflacija bila tvrdoglavo visoka u Francuskoj, centralna banka je morala dovesti nominalne prinose (narandžaste) sve do 8% i zadržati ih tamo godinama kako bi snizila CPI – daleko iznad moje procjene preovlađujuće neutralne stope (plava) na 4.5%.

Pod pretpostavkom da će Fed biti u stanju da osmisli znatno nižu inflaciju dok već skine nogu s papučice gasa, čini se vrlo optimističnim.

2. Odbacivanje smjernica naprijed još više povećava volatilnost na tržištima obveznica, a nestabilno tržište obveznica je neprijatelj rizične imovine.

Pretpostavimo da je sljedeći otisak inflacije gori od očekivanog u apsolutnom iznosu, zamahu i sastavu.

Fed u potpunosti zavisan od podataka će morati da razmotri povećanje od 100 baznih poena u septembru: vrlo je verovatno da će ponovo izazvati haos na tržištima.

Iako bi odbacivanje smjernica naprijed mogla biti prava strategija monetarne politike u ovim nesigurnim vremenima, kada nema sidra za tržišta obveznica, implicirana volatilnost će teško pasti.

A veća volatilnost na jednom od najvećih, najlikvidnijih tržišta na svijetu općenito zahtijeva veće (ne niže) premije rizika svugdje drugdje.

Da sumiramo sve: Fed ne može i neće stati dok se posao ne završi. A posao će biti obavljen tek kada inflacija bude uništena — uz vjerovatno veliku kolateralnu štetu nanesenu tržištu rada i široj ekonomiji.

Dakle: Držite konje.

Alfonso Peccatiello piše Makro kompas, besplatni bilten o finansijskom obrazovanju, makro uvidima i idejama za ulaganja. Bio je šef ulaganja u ING Njemačka. Prati ga dalje cvrkut.