Netflix je još uvijek precijenjen za najmanje 114 milijardi dolara

Godinama sam bio medvjeđi na Netflixu (NFLX), ne zato što pruža lošu uslugu, već zato što je firma riba mamac u akvariju punom ajkula.

Vjerujem da Pershing Square Billa Ackmana nije u pravu kada kupuje dionice Netflixa i bojim se da će drugi investitori slijediti primjer i kupiti ovu opasno precijenjenu dionicu samo zato što vjeruju i dive se Billu Ackmanu. Čini mi se čudnim da je hedž fond Billa Ackmana samo među prvih 20 vlasnika Netflixovih dionica – zašto ne postati među prvih 10?  

Očekujem da će Netflix nastaviti da gubi tržišni udio kako sve više konkurenata ulazi na tržište, a vršnjaci dubokog džepa kao što su Disney (DIS), Amazon (AMZN) i Apple (AAPL) nastavljaju da ulažu velika sredstva u streaming.

Jednostavna matematika pokazuje da je Netflix i dalje visoko precijenjen jer trenutna cijena dionica implicira da će kompanija udvostručiti svoju pretplatničku bazu na 470 miliona, što je malo vjerovatno.

Netflix je još uvijek precijenjen za najmanje 114 milijardi dolara

Sa propustom pretplatnika u 4. kvartalu 21. i slabim smjernicama za rast pretplatnika u 1. kvartalu 22., slabosti Netflixovog poslovnog modela su neosporne. Čak i nakon pada od 47% sa svog maksimuma od 52 sedmice, mislim da bi dionice mogle imati daljnjih 66% pada.

Kao što ću pokazati, jaka konkurencija zauzima tržišni udio i postaje jasno da Netflix ne može generirati ništa blizu rasta i profita koje implicira trenutna cijena dionica.

Netflix gubi udio na tržištu: Rast pretplatnika i dalje razočarava

Netflix je dodao 8.28 miliona pretplatnika u četvrtom kvartalu 4. godine, što je ispod prethodne procjene od 21 miliona i konsenzusnih procjena od 8.5 miliona. Menadžment je procijenio 8.32 miliona novih korisnika u prvom kvartalu 2.5. godine, što bi predstavljalo pad broja novih pretplatnika od 1% u odnosu na isti period prethodne godine i bio bi najsporiji rast pretplatnika u posljednje četiri godine.

Očekujem da je takav prigušeni rast nova normalnost, kao što je navedeno u mom izvještaju iz aprila 2021. jer konkurencija preuzima značajan tržišni udio od Netflixa i čini rast pretplatnika skupljim. Slika 1 naglašava gubitak udjela Netflixa na američkom tržištu u 2021. godini, kao i jasne dobitke HBO Maxa, Apple TV+ i Paramount+.

Slika 1: Netflix gubi tržišni udio u odnosu na konkurenciju

Izvor: JustWatch

Očekujem da će Netflix nastaviti da gubi tržišni udio kako sve više konkurenata ulazi na tržište, a vršnjaci dubokog džepa kao što su Disney (DIS), Amazon (AMZN) i Apple (AAPL) nastavljaju da ulažu velika sredstva u streaming.

Više nije jedina igra u gradu

Tržište striminga sada je dom za najmanje 15 usluga sa više od 10 miliona pretplatnika (vidi sliku 2). Mnogi od ovih konkurenata, kao što su Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) i HBO Max (T) imaju barem jednu od dvije ključne prednosti:

1. profitabilne kompanije koje subvencioniraju niže cijene streaming ponude
2. duboki katalog sadržaja koji je u vlasništvu kompanije, a ne licenciran od drugih

Konkurencija protiv firmi koje zarađuju dovoljno novca u drugim poslovima da si mogu priuštiti da izgube novac u svojim streaming poslovima znači da Netflix možda nikada neće generirati pozitivne tokove novca. Netflix također pati od “prokletstva pobjednika” sa svojim licenciranim sadržajem: kako stiče pretplatnike, vlasnici sadržaja znaju da mogu više naplatiti licencirani sadržaj. Netflix je postigao impresivan uspjeh u generiranju sadržaja, ali dok ne bude imao vlastiti duboki katalog sadržaja, mora plaćati skupe naknade za licenciranje i trošiti velike količine na izgradnju keša brenda.

Slika 2: Mnogo konkurenata u onlajn strimingu

Cijene predstavljaju nivo pretplate sa najsličnijim karakteristikama u svakoj ponudi

* Predstavlja članove Amazon Prime, koji svi mogu koristiti Amazon Prime. Amazon nije zvanično otkrio korisnike Prime Video.

**Cijene su bazirane na juanima, preračunate u dolare

*** Potrebna je pretplata na Hulu + Live TV

***Mjesečni aktivni korisnici (MAU). Kao besplatna usluga, Tubi prijavljuje MAU umjesto broja pretplatnika.

Teže je povećati cijene s toliko jeftinih alternativa

Potcijenio sam Netflixovu sposobnost da podigne cijene uz održavanje rasta pretplate. Očekivao sam da će konkurenti prije ući na tržište striminga, ali sada kada konkurencija postaje sve jača, moja teza se odvija prema očekivanjima. Netflixovo nedavno povećanje cijena bit će pravi test koliko je njegova korisnička baza ljepljiva.

Potrošači imaju rastuću listu jeftinijih alternativa Netflixu, tako da spremnost da prihvate povećanje cijena nije dat. Prema slici 3, Netflix sada naplaćuje više od svih drugih velikih streaming servisa. Za referencu, koristim Netflixov “Standard” plan i ekvivalentne pakete konkurenata na slici 3.

Slika 3: Mjesečna cijena za streaming usluge u SAD-u

Sticanje kupaca nikada nije bilo skuplje

Kombinacija rastuće inflacije i sve veće konkurencije dovela je do toga da Netflix plaća više nego ikad za stjecanje pretplatnika. Troškovi marketinga i potrošnja na streaming sadržaja porasli su sa 959 dolara po novom pretplatniku u 2019. (prije pandemije) na 1,113 dolara po novom pretplatniku u 2021.

Za korisnika koji plaća 15 dolara mjesečno u SAD-u, potrebno je više od šest godina da Netflix dođe do kraja. U Evropi i Latinskoj Americi, gdje je prosječan prihod po članstvu niži, rentabilnost iznosi osam godina, odnosno jedanaest godina.

Rast ili profit, nikad oboje

Netflixov slobodni novčani tok bio je pozitivan u 2020. prvi put od 2010. godine, što je često pozitivan znak za kompaniju. Ali, u ovom slučaju, pozitivan FCF koincidira s Netflixom koji smanjuje potrošnju na sadržaj tokom pandemije COVID-19. Takođe se poklapa sa znatno sporijim rastom pretplatnika (vidi sliku 4), što nije iznenađenje s obzirom na hiper-konkurentnu prirodu poslovanja striminga vođenog sadržajem.

Menadžment Netflixa planira da uradi ono što je kompanija oduvek radila, da potroši više na sadržaj. Ali dugoročno usporavanje rasta pretplatnika ukazuje na to da ulaganje milijardi dolara na sadržaj neće biti dovoljno da se odbrani od konkurencije. Ono što su 2020. i 2021. pokazale Netflixu je da im je vuk uvijek pred vratima. Bez velike potrošnje na sadržaj i marketing, novi pretplatnici se neće pojaviti. 

Slika 4: Promjena u rastu pretplatnika i potrošnji na sadržaj: 2014. – 2021.

Ograničena mogućnost unovčavanja sadržaja stvara posao koji troši novac

Zbog velike potrošnje koja je potrebna za proizvodnju sadržaja, kompanija je potrošila 11.7 milijardi dolara u FCF u proteklih pet godina. Preko TTM-a, slobodni novčani tok iznosi -374 miliona dolara. Velika potrošnja novca će se vjerovatno nastaviti s obzirom da Netflix ima jedan tok prihoda, pretplatničke naknade, dok konkurenti kao što je Disney unovčavaju sadržaj u tematskim parkovima, robi, krstarenjima i još mnogo toga. Konkurenti kao što su Apple, AT&T (T) i Comcast/NBC Universal (CMCSA) generiraju novčane tokove od drugih kompanija koje mogu pomoći u financiranju proizvodnje sadržaja i općih gubitaka na streaming platformama.

Postavlja se pitanje koliko dugo će investitori zadržati novac kako bi podržali rast pretplatnika bez rasta profita. Mislim da Netflixov posao sa monokanalnim strimingom koji gubi novac ima trajnu moć da se takmiči s potrošnjom na originalni sadržaj Disneya (i svih ostalih proizvođača video sadržaja) – barem ne na nivou da poveća pretplatnike i prihode na stope koje implicira njeno vrednovanje.

Slika 5: Netflixov kumulativni slobodni novčani tok od 2015

Nedostatak sadržaja uživo ograničava rast pretplatnika

Netflix je kroz istoriju ostao izvan sportske arene uživo, što je malo vjerovatno da će se promijeniti. Ko-izvršni direktor Reed Hastings izjavio je sredinom 2021. da će Netflix zahtijevati ekskluzivnost koju ne nude sportske lige kako bi „našim kupcima ponudili siguran posao“. Za potrošače koji zahtijevaju sadržaj uživo kao dio svojih potreba za streamingom, Netflix ili nije opcija, ili se mora kupiti kao komplementarna usluga s konkurentom.

U međuvremenu, Disney, Amazon, CBS, NBC i Fox (od kojih svaki ima svoju platformu za striming) osiguravaju prava na sve više i više sadržaja uživo, posebno na NFL i NHL, dajući im vrlo popularnu ponudu kojoj Netflix ne može parirati.

Netflixova procjena implicira da će se pretplatnici udvostručiti

Koristim svoj model obrnutih diskontovanih novčanih tokova (DCF) i smatram da očekivanja za buduće novčane tokove Netflixa izgledaju previše optimistična s obzirom na gore navedene konkurentske izazove i smjernice za usporavanje rasta korisnika. Da bi opravdala trenutnu cijenu dionica Netflixa od ~380 dolara po dionici, kompanija mora:

• zadržati svoju NOPAT maržu iz 2020. od 16%[1] (u odnosu na TTM od 18.5%, trogodišnji prosjek od 12% i petogodišnji prosjek od 9% i
• povećati prihod od 14% na godišnjem nivou do 2027., što pretpostavlja da će prihod rasti prema konsenzusnim procjenama u 2022-2024. i 14% svake godine nakon toga

U ovom scenariju, Netflixov implicirani prihod u 2027. godini od 63.1 milijarde dolara je 4.8x veći od TTM prihoda Fox Corp-a (FOXA), 2.4x od TTM prihoda ViacomCBS-a (VIAC), 1.6x od kombinovanog TTM prihoda FoxcomBSC Corp (VIAC) i 94% Disneyjevog TTM prihoda.

Da bi ostvario ovaj nivo prihoda i dostigao očekivanja koja implicira cijena dionica, Netflix bi trebao:

• 340 miliona pretplatnika po prosječnoj mjesečnoj cijeni od 15.49 USD po pretplatniku
• 472 miliona pretplatnika po prosječnoj mjesečnoj cijeni od 11.15 USD po pretplatniku

15.49 dolara je nova mjesečna cijena za Netflixov standardni američki plan. Međutim, većina Netflixovog rasta pretplatnika dolazi s međunarodnih tržišta, koja generiraju mnogo manje po pretplatniku. Kombinovani (američki i međunarodni) prosječni mjesečni prihod po pretplatniku je 11.15 dolara. Po toj cijeni, Netflix treba više nego udvostručiti svoju pretplatničku bazu na preko četiri stotine sedamdeset miliona da bi opravdao svoju cijenu dionica.

Netflixov implicirani NOPAT u ovom scenariju iznosi 9.9 milijardi dolara u 2027., što bi bilo 5 puta više od NOPAT-a za 2019. godinu (pre pandemije) kompanije Fox Corp, 2.6 puta od NOPAT-a za 2019. godinu od ViacomCBS-a, 1.7x od kombinovanog NOPAT-a iz 2019. i ViaBSC-a za Fox-93. % Diznijevog NOPAT-a za 2019.

Slika 6 upoređuje Netflixov implicirani NOPAT u 2027. sa TTM NOPAT[2] drugih kompanija za proizvodnju sadržaja.

Slika 6: Netflixov NOPAT 2019. i podrazumijevani NOPAT 2027. naspram proizvođača sadržaja

Postoji loša strana od 47% ako marže padnu na trogodišnji prosjek

U nastavku koristim svoj obrnuti DCF model da pokažem impliciranu vrijednost NFLX-a prema scenariju s realnom procjenom rastućih konkurentskih pritisaka s kojima se Netflix suočava. Konkretno, ako pretpostavim:

• Netflixova marža NOPAT pada na 12.1% (što je jednako trogodišnjem prosjeku) i
• Netflix povećava prihod za 11% na godišnjem nivou do 2027. godine (iznad vođene stope rasta prihoda na godišnjem nivou za 1. kvartal 22.)

dionica danas vrijedi samo 202 dolara po dionici – pad od 47%. U ovom scenariju, prihod Netflixa u 2027. bio bi 52.2 milijarde dolara, što znači da Netflix ima 281 milion pretplatnika po trenutnoj standardnoj cijeni u SAD od 15.49 dolara ili 390 miliona pretplatnika uz ukupni prosječni prihod po pretplatniku od 11.15 dolara mjesečno. Za referencu, Netflix ima 222 miliona pretplatnika na kraju 2021.

U ovom scenariju, Netflixov implicirani prihod od 52.2 milijarde dolara je 4x veći od TTM prihoda Fox Corp-a, 1.9x od TTM prihoda ViacomCBS-a, 1.3x od kombinovanog TTM prihoda Fox Corp-a i ViacomCBS-a i 77% prihoda od TTM-a Disney-a.

Netflixov implicirani NOPAT u ovom scenariju bio bi 3 puta veći od NOPAT-a za 2019. godinu (prije pandemije) Fox Corp-a, 1.6x NOPAT-a iz 2019. od ViacomCBS-a, 1.1x od kombinovanog NOPAT-a za 2019. od Fox Corp-a i ViacomCBS-a, i 58% NOPAT-a za 2019. od Disney's'XNUMX%XNUMX.

Postoji loša strana od 66% ako marže padnu na trogodišnji prosjek

Ako marže Netflixa padnu još više zbog pritiska konkurencije za veću potrošnju na kreiranje sadržaja i/ili sticanje pretplatnika, negativna strana je još veća. Konkretno, ako pretpostavim:

• Netflixova marža NOPAT pada na 9.2% (što je jednako trogodišnjem prosjeku) i
• Netflix povećava prihod za 11% na godišnjem nivou do 2027. godine (iznad vođene stope rasta prihoda na godišnjem nivou za 1. kvartal 22.)

dionica danas vrijedi samo 131 USD po dionici – pad od 66%. U ovom scenariju, Netflixov implicirani prihod i pretplatnici bili bi isti kao u scenariju 2. Netflixov implicirani NOPAT u ovom scenariju bi bio 2.4x NOPAT iz 2019. (pre pandemije) Fox Corp, 1.2x NOPAT iz 2019. godine, Via82com kombinovani NOPAT za 2019. Fox Corp i ViacomCBS i 45% Disneyjevog NOPAT-a za 2019.

Možda previše optimističan

Gore navedeni scenariji pretpostavljaju da je Netflixova promjena uloženog kapitala na godišnjem nivou 10% prihoda (jednako 2020.) u svakoj godini mog DCF modela. Za kontekst, uloženi kapital Netflixa porastao je 38% na godišnjem nivou od 2013. godine, a promjena uloženog kapitala je u prosjeku iznosila 24% prihoda svake godine od 2013. godine.

Slika 7 pokazuje koliko je kapitalno intenzivno Netflixovo poslovanje od 2013. Ne samo da je uloženi kapital veći od prihoda, već je i međugodišnja promjena uloženog kapitala jednaka ili veća od 10% prihoda svake godine od 2013. To je vjerovatnije da će potrošnja morati biti mnogo veća da bi se postigao rast u gore navedenim prognozama, ali koristim ovu nižu pretpostavku da podvučem rizik u vrednovanju ove dionice.

Slika 7: Netflix prihod, uloženi kapital i promjena uloženog kapitala kao postotak prihoda: 2013-TTM

Fundamentalno istraživanje pruža jasnoću na pjenastim tržištima

2022. je brzo pokazala investitorima da su osnove bitne i da dionice ne samo da rastu. Uz bolje razumijevanje osnova, investitori imaju bolji osjećaj kada da kupuju i prodaju – i – znaju koliko rizika preuzimaju kada posjeduju dionice na određenim nivoima. Bez pouzdanog fundamentalnog istraživanja, investitori nemaju načina da procijene da li je dionica skupa ili jeftina.

Kao što je gore prikazano, kombinovanjem pouzdanijih fundamentalnih istraživanja sa mojim obrnutim DCF modelom, pokazujem da čak i nakon pada post-zarade, NFLX i dalje ima značajnu negativnu stranu.

Otkrivanje: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler ne dobivaju naknadu za pisanje o bilo kojoj određenoj dionici, stilu ili temi.

[1] Pretpostavlja da NOPAT marža pada da bi bila bliža istorijskim maržama kako troškovi rastu od najnižih vrednosti pandemije. Na primjer, bruto marža Netflixa pala je u odnosu na kvartal u sva četiri kvartala 2021.

[2] Koristim 2019 NOPAT u ovoj analizi da analiziram profitabilnost svake kompanije prije COVID-19, s obzirom na utjecaj pandemije na globalnu ekonomiju 2020. i 2021. godine.