Gramercy finansira CIO na tržištima u razvoju, ulažući usred rata u Rusiji, uključujući ukrajinske obveznice

(Kliknite na OVDJE da se pretplatite na bilten Delivering Alpha.)

Tržišta u nastajanju, posebno ona u istočnoj Evropi, razbijena su usred tekućeg sukoba između Rusije i Ukrajine. Pošto su sankcije na snazi ​​i krajnji rok za teške obaveze Rusije koji se približava u aprilu, investitori su posebno fokusirani na državni dug regiona - oblast za koju se Gramercy fondovi specijalizovali od svog osnivanja 1998. godine. 

Robert Koenigsberger je CIO investicione firme vredne 5.5 milijardi dolara. Sjeo je sa CNBC-jev bilten Delivering Alpha kako bi razgovarali o njegovom ulaganju u ukrajinske obveznice i zašto bi se rusko neplaćanje 2022. mnogo razlikovalo od finansijske krize u zemlji 1998. godine.

 (U nastavku je uređeno radi dužine i jasnoće. Vidite gore za cijeli video.)

Leslie Picker: Kupovali ste ukrajinske obveznice. Koliko posjedujete u ovom trenutku? I možete li objasniti svoje razmišljanje iza ove investicije?

Robert Koenigsberger: Na sreću, nismo imali ni Rusiju ni Ukrajinu, u invaziju smo ušli 24. i, iskreno, analitika je bila jednostavna. Mislili smo da je, nažalost, vjerovatnoća invazije prilično bacanje novčića. A tada su se ukrajinske obveznice trgovale po 80 centi, a ruske obveznice su se trgovale negdje između 100 i 150. Tako da smo smatrali da je možda Ukrajina imala 10 bodova naviše u sretnoj prilici bez invazije ili možda 50 ili 60 na niže. Nakon 24., vidjeli smo trgovinu imovinom, trgovinu obveznicama na nižim nivoima od 20-ih/starih tinejdžera i to nam je dalo mogućnost da uspostavimo početnu poziciju u Ukrajini i iskreno, budemo vrlo dinamični s tom pozicijom. Zato što očekujemo da će s druge strane ovog sukoba, da, biti jako jaka i dobro podržana Ukrajina od Zapada, ali ja se također nadam i očekujem da će vlasnici obveznica podijeliti teret i oporavak. I došli smo do ovog koncepta ukrajinske obveznice za oporavak koja može pomoći da se Ukrajinu na kraju olakša povratak na finansijska tržišta.

Birač: Međutim, šta mislite o školi mišljenja koja kaže da se izbjegavaju ukrajinske obveznice, zbog rizika da Ukrajina zapravo postane dio Rusije, što bi taj dug učinilo u suštini bezvrijednim?

Koenigsberger: Ta ideja svakako postoji i nadajmo se da ona neće postati dio Rusije, ali imamo dugu istoriju zemalja koje više ne postoje, ali njihovi dugovi ostaju. Pada mi na pamet par – Jugoslavija, davno kada. Jugoslavija nije postojala, ali su njen dug pokupile potonje republike koje su iz toga proizašle. I dokle god govorimo o Rusiji, Sovjetski Savez je propao, prestao je postojati, ali je njegov dug još uvijek bio poštovan u restrukturiranju duga '99. i 2000. godine... Naš osnovni slučaj je da će Ukrajina nastaviti postojati. Ne mislimo da će to apsorbovati Rusija. Nastavit će imati zalihe duga, i dalje će imati ogroman dio imovine i sposobnost servisiranja duga koje ima danas. Naravno, trebaće im dosta vremena da to obnove, ali ne bih tvrdio da je zaliha duga bezvrijedna.

Birač: Šta je sa stanjem duga u Rusiji sada? Da li ste pokušavali trgovati time, bilo na dugoj ili kratkoj strani? Imate li poziciju tamo?

Koenigsberger: Potpuno smo nepovezani sa Rusijom. Nismo bili uključeni mjesecima prije invazije. Kada je rizik od invazije postao nešto sa značajnom težinom, samo rizik-nagrada, asimetrija jednostavno nije imala smisla. Znate, nakon invazije, Rusija 2022 je veoma različita od Rusije 1998-99. Nakon tog propusta, veliki dio bola koji je Rusija tada pretrpjela nije nužno samo sebi nanijeti. Veliki dio bola danas je očigledno sam sebi nanio. Ali hajde da razmislimo o tome, odozdo gore i odozgo prema dole zašto ruski dug ovde nema smisla. Odozdo prema gore, još uvijek slušamo od klijenata ovaj pojam samonametnutih bojkota ili sankcija, mislim da je tehnički još uvijek vrlo rano u igri, u smislu količine ponude koju će prodati ETF-ovi i zajednički fondovi i dugo [nerazumljivo] investitori dugova na tržištima u nastajanju u vrijeme kada su cijevi pukle. I ono što mislim pod tim je da banke prestaju da trguju, cijevi da to riješe – Euroclear, DTC, šta imate – se ne namiruju. Dakle, čak i ako želite trgovati, to će postati teško. Iskreno govoreći, vidim da dolazi malo cunamija odozdo prema gore gdje postoji neelastična ponuda kojoj je vlasnicima rečeno da prestanu držati ovo u svijetu u kojem se teško riješiti zadržavanja, što bi trebalo značiti niže cijene. 

A onda odozgo prema dolje, kako će Rusija izgledati, "dan poslije?" I mislim da se treba vratiti i pogledati koliko je Rusija bila nestabilna u periodu od pada zida ranih 90-ih do kada je Vladimir Putin konsolidovao vlast kasnije te decenije. Bilo je jako uznemirujuće morati shvatiti ko će konsolidirati vlast, šta će to značiti. I sećam se, kao primer, u stara vremena, kada je Jeljcin bio predsednik, zvali su me iz našeg trgovačkog deska, i rekli bi, „Boris Jeljcin je u bolnici“, i morali smo da vršimo trijažu. zašto je bio u bolnici, jer je jedna bolnica bila za otrežnjenje, a druga je bila kardiološka. A ako je u pitanju kardiološka bolnica, morali smo biti stvarno zabrinuti šta to znači za vlast s druge strane Jeljcina. I nažalost, mislim da smo danas tu. Mislim, mnogi samo kažu da je rešenje za Rusiju to što Putina više nema. Ali bi kraj Putina postao početak čega? I tako mislim da odozgo prema dolje, postoji mnogo izazova u razmišljanju i o ruskom dugu.

Birač: Šta mislite, kolika je vjerovatnoća u ovom trenutku teškog neizvršenja obaveza, do 15. aprila?

Koenigsberger: Dakle, neizvršenje se obično odnosi na sposobnost i spremnost da neko plati. Naravno, u slučaju Rusije, oni ukazuju na spremnost da plate, ali na nedostatak kapaciteta ili sposobnosti. A ta sposobnost nije nužno zato što nemaju finansijska sredstva. Ta sposobnost je zato što će im tehnički biti veoma teško da plate... Nije previše slično Argentini, kada je Cristina Kirchner uložila, mislim, skoro milijardu dolara u Bank of New York, ali pošto je sud je rekao Bank of New York: „To ne možete priuštiti vlasnicima obveznica“, postalo je poznato kao tehničko neizvršenje obaveza. Tako da mislim da je vrlo vjerovatno da ćete vidjeti neispunjavanje obaveza u Rusiji, bez obzira da li oni pokušavaju da plate ili ne. 

Birač: Mislite li da će to biti bolno, da će ugušiti privredu u Rusiji ako dođe do bankrota ili mislite da ionako nisu planirali pristup stranim tržištima zbog duga? Njihovo opterećenje duga u odnosu na druge zemlje, njihova veličina je relativno mala, samo 20 milijardi dolara duga u stranoj valuti u ovom trenutku. Pa da li je to za njih čak i toliko monumentalno sa stanovišta sankcija?

Koenigsberger: Mislim da dug i izolacija nisu toliko monumentalni. Rusija će pretrpjeti duboke ekonomske posljedice. Brzina ovih sankcija i dubina ovih sankcija je bez presedana. I samo da ostavimo dug na stranu, ja zapravo ne mislim da li plaćaju ili ne, to će napraviti razliku u tome da li Rusija nije izolovana ekonomija, koja se razlikuje od 1998-99. Kada su tada imali neizvršenje obaveza, mislilo se da će Rusija na kraju htjeti ponovo pristupiti tržištima kapitala, da je neizvršenje duga sam problem i stoga će to morati vrlo brzo riješiti kako bi dobili pristup tržištima. I u stvari, to se i dogodilo. U roku od 12 do 13 mjeseci restrukturirali su zajmove Vneshekonombanke koji su tada postali obveznice Ruske Federacije i mogli su pristupiti tržištima. Bilo da plate ili ne ove sedmice, da li plate dospijeće u aprilu, neće im omogućiti pristup tržištima i neće riješiti strašne ekonomske posljedice koje će ta privreda pretrpjeti.

Birač: Šta mislite, koje su šire implikacije za tržišta u razvoju? Indija, Kina [su] glavni trgovinski partneri za Rusiju, pa bi se moglo pretpostaviti da ako njihova ekonomija pati zbog toga, da bi to moglo imati talasne efekte na druga tržišta u nastajanju, očigledno, Evropu i SAD. Ali posebno me zanimaju mjesta koja se nalaze u onom segmentu tržišta u razvoju koje ste proučavali. 

Koenigsberger: U slučaju sukoba Rusije i Ukrajine, uticaj na tržište nafte, mislim, odmah možete početi da vidite pobednike i gubitnike na tržištima u razvoju. A EM se uvijek smatra klasom robne imovine. Pa, neka mjesta poput Meksika izvoze naftu. Neka mjesta poput Turske uvoze energiju. Tako da je teško dati opštu izjavu u smislu šta će to značiti. S obzirom na to, vjerujem da su događaji od 24. februara iznenadili svijet. Nije bio ničiji osnovni slučaj da će doći do invazije, a takođe i invazije onoga što bih nazvao invazijom glavnog grada. Možda će doći do upada prema istoku Ukrajine. Ali ovo je sve iznenadilo i stoga će efekat talasanja verovatno iznenaditi ljude. I mislim da je dio izazova ovdje kumulativni efekat, zar ne? Mislim, upravo smo prošli kroz globalnu pandemiju i sada se vezujemo za taj rat u Ukrajini, i talasne efekte toga.

Birač: Da ne spominjemo da već postoji inflatorni pritisak, centralne banke koje povećavaju kamatne stope koje su istorijski imale uticaj na tržišta u razvoju. S obzirom na komplikovanu makro pozadinu, gdje vidite da se to odigrava? Ko su pobednici, a ko gubitnici?

Koenigsberger: Počinjete s naftom, počinjete s robom, pokušavate shvatiti na kojoj strani bi mogla biti neka država ili korporacija. Jedna od drugih stvari koja može biti manje očigledna je pojam da će – i ovo je potpuna izjava, koju generalno ne volim da iznosim, ali – da će COVID i ova kriza biti veći izazov za suverene i njihovu ravnotežu listovi nego možda za korporacije. Dakle, kada se upoznaju sa implikacijama ulaganja, suvereni bi mogli biti izazovniji, korporacije bi mogle biti sigurnije mjesto, za razliku od prošle godine kada smo vidjeli da su kompanije s visokim prinosom na tržištima u razvoju nadmašile suverene. To je bilo iz drugog razloga, jer su veće kamate donijele niže cijene. Ali zamislite suverena koji ima odluku: „Da li kroz cijene prenosimo naše društvo koje ne može priuštiti ove cijene u pogledu hrane? Ili mi to subvencioniramo?” I mislim da će izbor biti da oni subvencionišu kako bi pokušali da umanje uticaj na svoja društva. Pa, čineći to, za razliku od onoga što smo vidjeli kod razvijenih tržišnih bilansa, to će staviti naglasak na one bilanse kojih prije nije bilo iz perspektive duga, perspektive duga prema BDP-u, perspektive održivosti duga. Tako da je to svakako jedna od stvari na koje treba paziti ovdje.