Fokus na osnove na burnim tržištima: CarMax (KMX)

Kako MOMO, YOLO i BTFD dani tonu dublje u prošlost, podsjećam investitore da se fokusiraju na osnove. Fundamentalno istraživanje može izgledati dosadno, ali to je jedini način da se pronađu kompanije koje ostvaruju stvarni profit i imaju dionice koje nose manji rizik. Dosadne investicije mogu biti veoma isplative.

Carmax
KMX
, Inc. (KMX) je jedna od ovonedeljnih dugih ideja.

Osnove su sada važne kao i uvijek

Usred ekonomske neizvjesnosti i nestabilnosti tržišta, investitori bi trebali osigurati – sada više nego ikad – da su njihovi portfelji ispunjeni kompanijama koje ostvaruju osnovnu zaradu i trguju po jeftinim procjenama.

Nakon godina ulijevanja lakog novca u popularne rastuće kompanije, tržište više ne toleriše krajnje gubitke bez obzira na to koliko je snažan rast na vrhu.

Investitori bi se trebali fokusirati na kompanije sa sljedećim karakteristikama, bez obzira na ekonomske izglede:

• dosljedan rast osnovne zarade
• visok povrat na uloženi kapital (ROIC) u poređenju sa sličnim kompanijama
• rastuće ekonomske zarade
• snažan slobodni novčani tok (FCF)
• niska cijena prema ekonomskoj knjigovodstvenoj vrijednosti (PEBV)

CarMax je nadmašio Carvanu za 60%

Uprkos padu od 42% u odnosu na maksimum iz novembra 2021. godine, zbog zabrinutosti zbog rastućih troškova poslovanja, CarMaxove dionice su imale mnogo bolje rezultate od dionica rivalske Carvane (CVNA) otkako sam 16. decembra 2020. dao CarMaxu dugu ideju. Od tada, CarMaxove dionice pale su za 9% u poređenju sa padom od 69% za CVNA u isto vrijeme. Vidi sliku 1.

Slika 1: Učinak cijene: KMX vs. CVNA Od 12

Iako je tržište možda previše pesimistično po pitanju perspektiva industrije polovnih automobila, ono jasno pravi razliku između performansi kompanija u industriju. Snažna osnovna poslovna pozicija pozicionira CarMax za isporuku dugoročnih prihoda i rast profita. Nedavni pad cijene dionica predstavlja polaznu tačku za posjedovanje ovog kvalitetnog posla po jeftinoj procjeni.

Snažan rast osnovne zarade prije pandemije

Zabrinutost oko sposobnosti kompanije da se uporedi sa impresivnim učinkom osnovne zarade u fiskalnoj 2022. nadmašuje dionice. Zaista, osnovne zarade u 4Q22 bile su 34% ispod 4Q21 i 31% ispod 4Q20. Istorijski niske bruto marže i rastući troškovi mogli bi se zadržati u bliskoj budućnosti i dovesti CarMax-ovu osnovnu zaradu za fiskalnu 2023. ispod nivoa iz fiskalne 2022. godine.

Međutim, dosljedan rast CarMax-ovog profita prije pandemije sugerira da će se na dugi rok Core Earnings vratiti trendu rasta. CarMax-ova osnovna zarada porasla je sa 281 miliona dolara u fiskalnoj 2010. na 888 miliona dolara u fiskalnoj 2020. (FYE 2/29/20), ili 12% na godišnjem nivou. Tokom protekle dvije godine, CarMax-ova osnovna zarada je u prosjeku iznosila 931 milion dolara, što je 5% iznad nivoa fiskalne 2020. godine.

Nasuprot tome, Carvanina osnovna zarada nije bila pozitivna od 2015. (najranije godine u mom modelu). Osnovna zarada kompanije pala je sa -40 miliona dolara u 2015. na -127 miliona dolara u 2021. Uz nedostatak novih vozila koja pokreću rekordne nivoe potražnje na tržištu polovnih vozila, Carvanina nesposobnost da ostvari pozitivnu osnovnu zaradu je u oštroj suprotnosti sa CarMax-om, koji ostvario najveću osnovnu zaradu ikada u fiskalnoj 2022. (FYE je završio 2.).

CarMax stvara vrijednost za dioničare dok je Carvana uništava

Za razliku od GAA
GAA
Zarada, ekonomska zarada su tačniji prikaz stvarnih osnovnih novčanih tokova poslovanja jer obuhvataju promjene u bilansu stanja, kao i bilansu uspjeha. CarMax-ova ekonomska zarada porasla je sa 401 miliona dolara u fiskalnoj 2016. (kalendarskoj 2015.[1]) na 757 miliona dolara u fiskalnoj 2022. (kalendarskoj 2021.). Tokom tog perioda, CarMax je ostvario kumulativnu ekonomsku zaradu od 3.6 milijardi dolara, dok je Carvana ostvarila -2.1 milijardu dolara ekonomske zarade.

Slika 2: Kumulativna ekonomska zarada CarMaxa i Carvane od kalendara 2015.

Tržišni udio je također poboljšan u odnosu na prethodnu godinu

CarMax je najveći prodavac polovnih automobila u SAD (po količini) i nastavlja da zauzima tržišni udeo. Prema slici 3, udio kompanije na tržištu polovnih automobila starih 10 godina ili manje (standardna mjera za tržište polovnih vozila) porastao je sa 3% u kalendaru 2017. na 4% u kalendaru 2021. Samo u kalendaru 2021. CarMax je poboljšao svoj tržišni udio za ~50 baznih poena, a istovremeno je ostvario rekordnu osnovnu zaradu.

CarMax je naglasio u svom fiskalnom Poziv za 4Q22 zaradu da će se fokusirati na povećanje svog tržišnog udjela dok nastavlja “ulagati i inovirati kako bi postigao profitabilan rast tržišnog udjela”. Veliki otisak kompanije, veliki izbor i konkurentne cijene trebali bi nastaviti da privlače kupce na skučenom tržištu polovnih vozila. Menadžment očekuje da će njegov udio na ciljnom tržištu dostići 5% do kalendarske 2025.

Slika 3: CarMax-ov udio u prodaji polovnih automobila u SAD-u

Potražnja za rabljenim automobilima izgleda jaka u bliskoj i dugoročnoj perspektivi

Iako su smanjena ponuda polovnih automobila i rastući troškovi rada obuzdali entuzijazam za industriju polovnih automobila, prodaja polovnih automobila i cene su znatno iznad nivoa pre pandemije. S obzirom na nemogućnost proizvođača automobila da zadovolje potražnju za novim automobilima u narednih nekoliko godina, potražnja za rabljenim automobilima će vjerovatno ostati na istorijski visokom nivou. Zapravo, istraživanje velikog pogleda očekuje da će globalno tržište polovnih automobila rasti po 6% složene godišnje stope rasta (CAGR) do kalendarske 2030.

CarMax je spreman da zadovolji rastuću potražnju za rabljenim automobilima. Kompanija je povećala zalihe u fiskalnoj 2022. i planira dodati deset novih trgovina u fiskalnoj 2023.

Provereni lider

CarMax je u stanju da postigne ono što Carvana nije – profitabilan rast tržišnog udela. CarMax-ov veleprodajni segment je sastavni dio njegove profitabilnosti i uspjeha u nabavci kvalitetnih polovnih automobila. Veleprodaja podstiče kvalitet svoje maloprodajne ponude tako što pruža kanal za profitabilan istovar vozila nižeg kvaliteta na svojim aukcijama. Nadalje, veleprodaja pruža kompaniji uvid u realnom vremenu u cijene i potražnju na tržištu polovnih automobila.

Vrijeme će pokazati hoće li Carvanin pokušaj da poveća svoje fizičko prisustvo i veleprodajni rad putem kupovine aukcijske kuće ADESA US poboljšaće profitabilnost poslovanja. U međuvremenu, CarMax već posluje sa vrlo profitabilnim omni-kanalnim veleprodajnim i maloprodajnim poslovanjem u neviđenim razmjerima.

Investitorima nedostaje efikasnost bilansa stanja vodeće u industriji

Analitičari su razočarani uz CarMax-ovu opadajuću neto operativnu dobit nakon oporezivanja (NOPAT) marže, koja je pala sa 5% u fiskalnoj 2020. na trinaestogodišnji minimum od 4% u fiskalnoj 2022. Uprava je navela u svom pozivu o zaradama u fiskalnom 4Q22 da su „odlučili da prenesu neke naše samoefikasne uštede troškova akvizicije za potrošače kroz niže cijene” što izgleda kao razborit potez s obzirom na povećanje tržišnog udjela koje je kompanija ostvarila u kalendaru 2021.

Međutim, profitabilnost kompanije je veća nego što bi njene marže mogle sugerisati. CarMax-ova nova trenutna ponuda online procene doprinela je povećanju prodaje kompanije na veliko za 44% u odnosu na isti period prethodne godine u fiskalnom 4Q22. Rast u veleprodajnom segmentu pomogao je CarMax-ovom vodećem uloženom kapitalu u industriji (moja mjera efikasnosti bilansa stanja) da poraste sa 3.3 u fiskalnoj 2020. na 3.8 u fiskalnoj 2022. Kompanija će nastojati da nastavi poboljšavati svoj uloženi kapital jer se fokusira na rast veleprodajna jedinica prodaje putem svog online kanala.

CarMax-ov porast uloženog kapitala podržava visok ROIC kompanije, koja se nalazi na trećem mjestu u svojoj grupi kolega. Carvanin ROIC je, s druge strane, negativan i zauzima pretposlednje mjesto. Vidi sliku 4.

Slika 4: CarMaxova profitabilnost vs. Konkurencija: TTM

KMX ima 43%+ gore ako je konsenzus tačan

CarMax-ov PEBV koeficijent[2] od 1.1 znači da je cijena dionica procijenjena tako da profit poraste samo 10% iznad nivoa fiskalne 2020. godine. Takva pretpostavka izgleda previše pesimistična, s obzirom da je kompanija povećala NOPAT za 13% na godišnjem nivou od fiskalne 2010. do 2020. godine.

U nastavku koristim svoj model obrnutog diskontovanog novčanog toka (DCF) analizirati dva buduća scenarija novčanog toka i istaći potencijal rasta trenutne cijene dionica CarMaxa.

DCF scenario 1: opravdati trenutnu cijenu dionice od 88 USD po dionici.

Ako pretpostavim CarMax-a:

• NOPAT marža ostaje na fiskalnom nivou 4Q22 od 2% u fiskalnoj 2023. – 2024.,
• NOPAT marža raste na 4% (13-godišnji minimum i jednak fiskalnoj 2022.) u fiskalnoj 2025. – 2032. i
• prihod pada za 2% (u odnosu na konsenzusnu procjenu fiskalne 2023. – 2024. CAGR od +3%) na godišnjem nivou od fiskalne 2023. – 2032., zatim

dionica danas vrijedi 88 dolara po dionici – jednako trenutnoj cijeni. U ovom scenario, CarMax zarađuje 1.1 milijardu dolara u NOPAT-u u fiskalnoj 2032. godini, što je samo 7% iznad NOPAT-a prije pandemije u fiskalnoj 2020. godini.

DCF scenario 2: Dionice vrijede 126$+

Ako pretpostavim CarMax:

• NOPAT marža ostaje na fiskalnom nivou 4Q22 od 2% u fiskalnoj 2023. – 2024.,
• NOPAT marža raste na 4% (13-godišnji minimum i jednak fiskalnoj 2022.) u fiskalnoj 2025. – 2032. i
• raste prihod za 3% od fiskalne 2023. – 20232. godine,

dionica vrijedi 126 dolara po dionici danas – porast od 43% u odnosu na trenutnu cijenu. U ovom scenariju, CarMax-ov NOPAT raste samo 3% na godišnjem nivou u narednoj deceniji. Za referencu, CarMax je povećao NOPAT na 9% CAGR od fiskalne 2015. – 2020. prije pandemije COVID-19. Ako CarMaxov NOPAT raste u skladu sa stopama rasta prije pandemije, dionice imaju još veći rast.

Slika 5 upoređuje CarMax-ov istorijski NOPAT sa njegovim implicitnim NOPAT-om u svakom od gore navedenih DCF scenarija.

Slika 5: CarMax-ov istorijski i implicirani NOPAT: DCF scenariji vrednovanja

Otkrivanje: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler ne dobivaju naknadu za pisanje o bilo kojoj određenoj dionici, stilu ili temi.

[1] Za ovu analizu upoređujem CarMax-ov kalendar za 2015. (fiskalnu godinu koja je završila 2. 29. 16.) sa Carvaninim kalendarskim finansijskim podacima za 2015. (fiskalnu godinu koja je završila 12. 31. 15.).

[2] Izračunavam CarMaxov PEBV omjer koristeći kompanijski NOPAT prije pandemije, fiskalnu 2020., koji predstavlja normalniji nivo profita od rekordnog profita u fiskalnoj 2022. godini.