Izbledi glasine na Pelotonu pre nego što tržište proda vesti

Nabavka Pelotona (PTON) bilo gdje blizu njegove trenutne vrijednosti bila bi loša upotreba kapitala. Pelotonova fiskalna zarada u drugom kvartalu 2., promjene izvršne vlasti i smanjeni cjelogodišnji prihodi naglašavaju moju tezu da je dionica jako precijenjena i da bi mogla pasti na samo 22 dolara po dionici.

Cijena dionica Pelotona nedavno je porasla na vijestima o potencijalnoj akviziciji od strane Amazona (AMZN) ili Nikea (NKE). Međutim, sumnjam da će Peloton biti kupljen jer ima previše konkurenata koji nude sličan proizvod kao i Peloton, a nema ničeg posebnog u Pelotonovoj tehnologiji što ga čini privlačnom metom za kupovinu. Glasine o akviziciji često privremeno povećavaju zalihe kako bi pružile priliku profesionalcima da ih istovare.

Amazon, Nike ili čak Apple (AAPL) vjerovatno ne žele nabaviti opremu i probleme u proizvodnji koje dolaze s Pelotonovim poslovanjem, a dodana vrijednost sticanja pretplatnika je vjerovatno niska, s obzirom na veliku vjerovatnoću da su i pretplatnici/korisnici Pelotona već kupcima Amazona, Nikea i Applea.

Da bi Peloton postao atraktivan cilj akvizicije, njegove dionice bi trebale trgovati ispod 8 dolara po dionici, što je više od 50% niže od trenutnih nivoa. Vjerujem da bi investitori koji još uvijek posjeduju dionice Pelotona trebali izaći prije nego što dionice padnu još niže.

Ostajem medvjedast na Pelotonu

Prvobitno sam dodao Peloton na svoju Focus Listu dionica: Portfolio kratkih modela u oktobru 2020., i on je nadmašio S&P 500 kao short za 103% u 2021. Čak i nakon pada od 76% u 2021., Pelotonova procjena ostaje nepovezana sa stvarnošću kompanije osnove i mogao bi pasti mnogo dalje.

Loša strana COVID Bump je ovdje

Nakon što su blokade uzrokovane COVID-19 natjerale potrošače na opremu za vježbanje kod kuće, Pelotonove prihode iz godine u godinu (YoY) uvijek će biti teško nadmašiti. Kao što se i očekivalo, kako su se ekonomije ponovo otvarale, interesovanje za opremu za vježbanje kod kuće je palo, a Pelotonova „priča o rastu“ rasplela se 2021. godine, dok je rast prihoda na godišnjem nivou nastavio opadajući trend.

Peloton je nedavno smanjio svoj puni proračun prihoda za 2022. na raspon od 3.7 do 3.8 milijardi dolara, u odnosu na prethodnu procjenu od 4.4 do 4.8 milijardi dolara. Na sredini, takve smjernice bi predstavljale pad prihoda od 7% u odnosu na prethodnu godinu. Kompanija je također smanjila svoje smjernice za pretplatnike za 2022. na 3 miliona, što je manje u odnosu na prethodne procjene od 3.35 na 3.45 miliona.

Ovakav pad u poslovanju ne bi trebao iznenaditi investitore. Upozorio sam investitore u decembru 2021. da je Peloton i dalje značajno precijenjen, a mnogi analitičari su izdavali (za bikove) bilješke o budućim rezultatima Pelotona. Gugenhajm i Rejmond Džejms su istakli da će pretplate verovatno biti niže od očekivanih zbog slabljenja potražnje. JMP Securities je istakla da su posjete web stranicama i pregledi stranica opali u odnosu na isti period prošle godine u decembru.

Konkurentski pritisak dovodi do 78%+ nedostataka

U svom izvještaju ovdje opisujem brojne spriječenosti s kojima se Peloton suočava. Najveći izazov za bilo koji slučaj Pelotona je rastuća konkurencija od strane postojećih kompanija i startupa širom industrije opreme za kućno vježbanje, zajedno sa Pelotonovim kontinuiranim nedostatkom profitabilnosti.

Na primjer, Apple je proširio svoju uslugu pretplate na fitness, koja se već integrira s njegovim postojećim paketom proizvoda. Amazon je nedavno najavio Halo Fitness, uslugu za kućne video treninge koja se integriše sa Amazonovim Halo fitnes trackerima.

Tonal, koji Amazon smatra ranim investitorom, nudi spravu za trening snage na zidu, a Lululemon nudi Mirror. Brendovi kao što su ProForm i NordicTrack godinama nude bicikle, trake za trčanje i još mnogo toga i pojačavaju svoje napore u ponudama za pretplatničke klase vježbanja. Kao odgovor, Peloton je najavio svoj najnoviji proizvod, “Guide”, kameru koja se povezuje na TV dok prati pokrete korisnika kako bi pomogla u treningu snage. Truist analitičar Youssef Squali nazvao je ponudu "nezadovoljavajućom" u poređenju sa konkurencijom.

Borbe Pelotona također dolaze jer tradicionalni takmičari u teretani vide obnovljenu potražnju.

Štaviše, od svojih sličnih kompanija kojima se javno trguje, a koje uključuju Apple, Nautilus (NLS), Lululemon, Amazon i Planet Fitness (PLNT), Peloton je jedini sa negativnim neto operativnim profitom nakon oporezivanja (NOPAT) maržama. Obrti uloženog kapitala kompanije veći su od većine konkurenata, ali nisu dovoljni za postizanje pozitivnog povrata na uloženi kapital (ROIC). Sa ROIC-om od -21% u odnosu na TTM, Peloton je također jedina gore navedena kompanija koja generiše negativan ROIC. Vidi sliku 1.

Slika 1: Profitabilnost Pelotona u odnosu na konkurenciju: TTM

Obrnuta DCF matematika: Peloton ima trostruku prodaju unatoč slabljenju potražnje

Koristim svoj model obrnutih diskontovanih novčanih tokova (DCF) da kvantificiram očekivanja budućeg rasta profita uklopljenog u cijenu dionica Pelotona. Da bi opravdao ~37$ po dionici, Peloton mora postati profitabilniji nego bilo kada u svojoj istoriji. Ne vidim razloga da očekujem poboljšanje profitabilnosti i gledam na očekivanja koja impliciraju 37 dolara po dionici kao nerealno optimistična u pogledu izgleda kompanije.

Konkretno, da bi opravdao cijenu od ~37 dolara po dionici, Peloton mora:

• poboljšati svoju NOPAT maržu na 5% (3x Pelotonova najbolja marža ikada, u poređenju sa -8% TTM), i
• povećati prihod od 17% CAGR do fiskalne 2028. (više od 2x projektovani rast industrije opreme za kućne teretane u narednih sedam godina).

U ovom scenariju, Peloton bi generirao 12.4 milijarde dolara prihoda u fiskalnoj 2028., što je više od 3 puta više od TTM prihoda i 7 puta od prihoda prije pandemije u fiskalnoj 2020. godini. Sa 12.4 milijarde dolara, prihod Pelotona bi implicirao 18% udjela u ukupnom adresibilnom tržištu (TAM) u kalendaru 2027., što smatram kombinovanim tržištem internet/virtuelne fitnes opreme i fitnes opreme kod kuće. Za referencu, Pelotonov udio u svom TAM-u u kalendaru 2020. bio je samo 12%. Od konkurenata sa javno dostupnim podacima o prodaji, iFit Health, vlasnik NordicTrack i ProForm, Beachbody (BODY) i Nautilus držali su, respektivno, 9%, 6% i 4% TAM-a u 2020.

Mislim da je previše optimistično pretpostaviti da će Peloton uvelike povećati svoj tržišni udio s obzirom na trenutni konkurentski krajolik i nemogućnost prodaje postojećeg proizvoda, dok će istovremeno postići marže tri puta veće od najveće marže kompanije ikada. Nedavna smanjenja cijena njegovih proizvoda ukazuju na to da su visoke cijene neodržive i da bi mogle dodatno pritisnuti marže u narednim godinama. U realnijem scenariju, detaljno opisanom u nastavku, dionice imaju veliki rizik pada.

PTON ima 51%+ minusa ako je konsenzus tačan: Čak i ako pretpostavim Pelotonovu

• NOPAT marža se popravlja na 4.2% (više od 2x od svoje najbolje marže ikada i jednaka je Nautilusovoj 10-godišnjoj prosječnoj NOPAT marži prije COVID-19),
• prihodi padaju -7% u fiskalnoj 2022. (srednja tačka smjernica menadžmenta),
• prihodi rastu konsenzusnim stopama u 2023. i 2024. godini, i
• prihod raste 14% godišnje u fiskalnoj 2025-2028 (gotovo 2x CAGR industrije opreme za kućne teretane do kalendara 2027.), zatim

dionica danas vrijedi 18 dolara po dionici – što je pad od 51% u odnosu na trenutnu cijenu. Ovaj scenario i dalje implicira da prihod Pelotona raste na 8.8 milijardi dolara u fiskalnoj 2028., što je 12% udjela na njegovom ukupnom adresibilnom tržištu, što je jednako njegovom udjelu u TAM-u u kalendarskoj 2020. godini.

PTON ima 78% loših strana čak i ako profitabilnost nadmaši maksimume COVID-a: Ako pretpostavim Pelotonovu

• NOPAT marža se popravlja na 3.4% (1.5x najveća marža u istoriji kompanije) i
• prihod raste 11% na godišnjem nivou do fiskalne 2028. godine

dionica danas vrijedi samo 8 dolara po dionici – što je pad od 78% u odnosu na trenutnu cijenu.

Ako Peloton ne uspije postići rast prihoda ili poboljšanje marže za koji pretpostavljam za ovaj scenarij, rizik pada dionica bio bi još veći.

Slika 2 upoređuje Pelotonov istorijski NOPAT sa NOPAT-om koji implicira svaki od gore navedenih DCF scenarija.

Slika 2: Pelotonov istorijski naspram impliciranog NOPAT-a

Datumi predstavljaju Pelotonovu fiskalnu godinu, koja traje do juna svake godine

Gore navedeni scenariji pretpostavljaju da Pelotonova promjena uloženog kapitala iznosi 10% prihoda u svakoj godini mog DCF modela. Za referencu, Pelotonova godišnja promjena uloženog kapitala u prosjeku je iznosila 24% prihoda od fiskalne 2019. do fiskalne 2021. godine i iznosila je 52% prihoda u odnosu na TTM.

Svaki gore navedeni scenarij također uzima u obzir nedavnu ponudu dionica i kasniju primljenu gotovinu. Konzervativno tretiram ovaj novac kao višak gotovine na bilansu stanja kako bih stvorio najbolje scenarije. Međutim, ako se Pelotonov rast gotovine nastavi po sadašnjim stopama, kompaniji će vjerovatno trebati ovaj kapital mnogo prije, a rizik pada dionica je još veći.

Otkrivanje: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler ne dobivaju naknadu za pisanje o bilo kojoj određenoj dionici, sektoru, stilu ili temi.