Da li pravilo o imenima SEC-a rješava problem “istine u oglašavanju” s američkim fondovima?

Pravilo je korak u pravom smjeru, ali strukturalni problemi s etiketama i dalje će biti problem

Podstaknuta možda eksplozijom “ESG” fondova koji mogu, ali ne moraju stvarno investirati u kompanijama sa niskim emisijama ugljenika ili onima sa boljim “S” ili “G”, SEC je izdao a nova imena-pravilo da se pozabave izazovima označavanja sa zajedničkim fondovima, ETF-ovima, zatvorenim fondovima koji ne kotiraju na berzi i BDC-ovima (korporacijama za razvoj poslovanja). Industrija fondova je jednostavno ogromna i zaslužuje više istraživanja i vremena u krugovima upravljanja nego što trenutno dobija, po mom mišljenju. Strana 117 od Pravilo imena SEC-a navodi da su do 31. jula 2021. postojala 10,223 zajednička fonda (bez fondova tržišta novca) sa približno 18,588 milijardi dolara ukupne neto imovine, 2,320 ETF-ova sa približno 6,447 milijardi dolara neto imovine, 736 zatvorenih fondova sa neto imovinom od 314 milijardi dolara i 49 UIT (unit investment trusts) sa neto imovinom od 598 milijardi dolara. Vau!

Počnimo s pregledom onoga što pravilo predlaže prije nego što razmislimo o njegovim implikacijama.

Ključne karakteristike prijedloga novih imena su sljedeće:

· 80% pravilo

Od fondova se traži da usvoje politiku ulaganja najmanje 80% svoje imovine u skladu sa fokusom ulaganja koji sugeriše ime fonda. Novo pravilo, u suštini, proširuje starije pravilo od 80% na bilo koji naziv fonda sa terminima koji sugerišu fokus ulaganja sa određenim karakteristikama. Ranije su nazivi fondova sa terminima kao što su "rast" i "vrijednost" koji označavaju strategiju ulaganja bili izuzeti od pravila 80%. Ne više. Ovo je dobrodošao razvoj s obzirom na opštu dvosmislenost u vezi sa onim što ove oznake znače, pitanje koje sam pokrenuo ranije.

· Privremeni odlasci

Odstupanja od politike od 80% u normalnim okolnostima su dozvoljena prema starom pravilu. Novo pravilo manje slijedi pristup zasnovan na principima specificirajući okolnosti u kojima su takvi odlasci izričito dozvoljeni (rješavanje neuobičajeno velikih novčanih priliva ili velikih otkupa, zauzimanje pozicije u gotovini ili državnim vrijednosnim papirima kako bi se izbjegao gubitak zbog tržišnih uslova ili reorganizacije ) i koliko brzo treba vratiti usklađenost (30 dana).

· Obavijest u slučaju promjene

Fond treba da obavesti akcionare najmanje 60 dana pre bilo kakve promene u svojoj politici ulaganja od 80%.

· 80% smatra da nije sigurna luka

Novo pravilo kaže da usklađenost sa politikom od 80% nije namijenjena da bude sigurna luka za materijalno obmanjujuća ili obmanjujuća imena. O tome kasnije, posebno u vezi sa fondovima koji drže indeks.

· Nominalna vrijednost derivata

Prema novom pravilu, fondovi treba da koriste nominalnu vrijednost, za razliku od tržišne vrijednosti, svih derivata koje posjeduju kako bi provjerili usklađenost sa politikom ulaganja od 80%. Razumijem zabrinutost SEC-a da bi fond s dugom na tržištima u razvoju u svoje ime mogao reći da ulaže 80% svoje imovine u tržišta u razvoju, ali da koristi derivate za pribavljanje značajnih ulaganja u američke dionice. Ako je fer vrijednost derivata korištenih za test od 80%, fond će proći taj test jer je fer vrijednost njegove opklade u SAD mnogo manja od ulaganja na tržištu u razvoju.

S obzirom na to, ovo mi i dalje zvuči čudno. Šta ako bi se derivati ​​koristili za klađenje na dugove tržišta u razvoju, na primjer? Ispunili bismo više od recimo 110% sredstava u zahtjevu za korpu. Da li je to nužno dobar ishod?

Nominalne vrijednosti su za redove veličine veće od tržišne ili fer vrijednosti tih derivata. Stoga, rizikujemo od otkačenih ishoda kada se uzmu u obzir zamišljene vrijednosti. Da, fondovi će vjerovatno prestati da špekuliraju nepovezanim investicijama. Da li rizikujemo od neželjenih posljedica štetnog upravljanja rizikom upotrebe derivata? Da li u potpunosti razumijemo zašto fondovi uopće koriste derivate? Da li je ovo više pitanje upravljanja najbolje prepustiti odboru fonda? Alternativno, da li fondovi jasno navode svoju politiku o korištenju derivata u prospektu i da li policija to otkriva?

· Zatvoreni fondovi

Budući da investitorima nedostaje lak izlaz kao lijek, zatvorenim fondovima koji ne kotiraju na berzi i BDC-ovima nije dozvoljeno da mijenjaju svoju politiku ulaganja od 80% bez glasanja dioničara.

· Definirajte termine u nazivu u prospektu

Prospekt fonda treba da definiše termine koji se koriste u nazivu. Sviđa mi se ova ideja.

· Običan engleski smisao

Naziv fonda mora biti u skladu sa jednostavnim engleskim značenjem tih izraza ili utvrđenom industrijskom upotrebom. Ovo je takođe razumno. Na primjer, očekuje se da će “ABC solarni fond” ulagati u solarnu tehnologiju, a ne u tehnologiju hvatanja ugljika, na primjer. Ako fond to želi, možda će se morati preimenovati u „ABC fond za prikupljanje solarne energije i ugljika“. Neki će tvrditi da je ovo naporno, ali etikete moraju imati određeni integritet da bi sistem funkcionirao i imao kredibilitet.

· Uticaj na nazive ESG fondova

SEC je strožije pao na ESG fondove. Oni definišu „integracijske“ fondove kao materijalno varljive ako naziv ukazuje da odluke o investiranju fonda uključuju jedan ili više ESG faktora, iako ESG faktori nisu odlučujući u odabiru investicije. U suštini, fondovi za integraciju ne mogu koristiti termin ESG u svom nazivu. Samo fondovi koji su fokusirani na ESG i fondovi koji utiču na ESG mogu. Ovo je značajan udarac protiv barem “pranja imena” u divljem svijetu ESG-a.

Na stranici 26, izgleda da pravilo sugerira da “XYZ ESG fond” mora usvojiti politiku ulaganja od 80% kako bi se pozabavila sva tri ta elementa, iako SEC priznaje da postoji više razumnih načina na koje bi politika mogla riješiti ove elemente. Ovo je zanimljiv razvoj s obzirom na prevelik naglasak na E u većini razgovora i metrika o ESG-u.

· Izvještavanje DIK-u

Fond treba da podnese obrazac SEC-u u kojem navodi koja investicija koju drže uključena je u korpu fonda od 80%. Ovo je zanimljiv način da se pomogne investitorima da uporede šta dva „fonda vrednosti” zapravo imaju s obzirom na bezbroj načina na koje se „vrednost” može definisati i meriti.

· Rekord zašto ne 80%?

Od fondova koji ne usvoje politiku ulaganja od 80% potrebno je da zadrže pisanu evidenciju zašto ne potpadaju pod ovo pravilo.

Slijedi nekoliko komentara na pravilo:

1.0 Hoće li novo pravilo označavanja pomoći?

Pravilo je dobar korak u pravom smjeru, ali po mom mišljenju strukturalni problemi ostaju. Fond bi mogao izjaviti da slijedi strategiju “osnovnog kvaliteta” i da je 80% njegovih sredstava zaista uloženo u takvu strategiju. Ko pazi na to šta znači “osnovni kvalitet”? Novi zahtjev zasnovan na definiciji u prospektu bi mogao pomoći, ali nisam tako siguran. Evo primjera kako Fond za kvalitet GMO opisuje svoj investicioni cilj:

GMO nastoji ostvariti investicijski cilj Fonda ulaganjem sredstava Fonda prvenstveno u dionice kompanija za koje GMO smatra da su kvalitetne. GMO vjeruje da je visokokvalitetna kompanija općenito kompanija koja ima uspostavljeno poslovanje koje će isporučiti visoku razinu povrata na prošle investicije i koje će koristiti novčane tokove u budućnosti tako što će investirati s potencijalom visokog povrata na kapital ili vraćanjem gotovine dioničarima putem dividendi, otkupa dionica ili drugim mehanizmima. Prilikom odabira vrijednosnih papira za Fond, GMO koristi kombinaciju investicionih metoda i obično uzima u obzir kako sistematske faktore, zasnovane na profitabilnosti, stabilnosti profita, poluge i drugih javno dostupnih finansijskih informacija, tako i faktore prosuđivanja, zasnovane na GMO-ovoj procjeni buduće profitabilnosti, kapitala raspodjelu, mogućnosti rasta i održivost u odnosu na konkurentske snage. GMO se takođe može osloniti na metodologije vrednovanja, kao što su analiza diskontovanog novčanog toka i višestruki odnos cene i zarade, prihoda, knjigovodstvene vrednosti ili drugih osnovnih pokazatelja. Pored toga, GMO može uzeti u obzir ESG (ekološke, društvene i upravljačke) kriterijume, kao i obrasce trgovanja, kao što su kretanje cena ili volatilnost hartije od vrednosti ili grupe hartija od vrednosti. Fond također može koristiti strategiju vođenu događajima, kao što je arbitraža pri spajanju.”

Ovaj opis je dovoljno širok da cnad većinom pristupa investiranju uopšte. Hoće li novo pravilo ovdje napraviti udubljenje, na primjer? Kako će neko sa sigurnošću znati da je GMO uložio ili nije uložio u “kvalitetne” zalihe? Da li se ovaj cilj može krivotvoriti dokazima? Možda kada bi GMO kupio dionice koje dugo nisu bile u javnosti jer bi to prekršilo „etabliranu“ poslovnu ideju obećanu u prospektu. Koliku težinu GMO pripisuje navedenim faktorima kao što su prošli prinos (šta je to? Raniji prinosi na dionice ili računovodstveni prinosi? Je li to povrat na imovinu ili kapital?), stabilnost profita i poluga? Kako mjere i razmišljaju o alokaciji kapitala ili rastu ili budućoj održivosti? Koje ESG kriterijume smatraju? Na koje metrike vrednovanja se više oslanja (DCF ili višestruke) i kada?

Mogli biste se suprotstaviti da ovo predstavlja tajni sos menadžera fonda i dokle god važi „čuvaj se kupac“, svi smo dobri. Možda. Ali to postavlja pitanje koliko treba kontrolirati tržište fondova? Jesu li ove tvrdnje uopće provjerljive? Prebacuje li to odgovornost za upravljanje na odbor fonda i/ili revizore? Revizori se fokusiraju na to da li finansijski izvještaji GMO ili fonda stvarno odražavaju ulaganja koja se drže, a ne nužno na to da li proces ulaganja zaista odražava ciljeve obećane investitorima.

Zašto ne bi dozvolili fondovima da rade šta god žele sve dok važi „čuvaj se kupac“? Da li se „čuvaj kupac“ zaista primjenjuje kod velike većine raspršenih maloprodajnih investitora koji su izazvani pažnjom? Ja sam, na primjer, kupio fondove na osnovu njihovih imena, ne kopajući teško po prospektu. Koliko paternalizma ili zaštite regulator treba da ima za cilj da pruži takvim malim investitorima?

2.0 Da li bi objavljivanje fondova za razliku od pravila 80% bilo bolji regulatorni odgovor?

Neki su tvrdili da bi objelodanjivanje bilo bolji odgovor za razliku od nametanja pravila politike ulaganja od 80%. Nisam tako siguran. Imamo objelodanjivanja u sadašnjem režimu i to nije zaustavilo proliferaciju sumnjivih ESG fondova. Tvrdio bih da smo se mi, kao društvo, previše oslanjali na moć objelodanjivanja da bismo nametnuli upravljanje, jer je postalo teže provođenje propisanih pravila kroz politički proces. Nije očigledno da je prospekt od 250 stranica prepun nejasnih informacija koje su nejasne i pune legalnosti nužno superioran u postizanju boljih društvenih rezultata od pravila svijetle linije kao što je 80% u ovom kontekstu s raspršenim i nepažljivim maloprodajnim investitorima koji jednostavno pošalju svoje 401 (K) mehanički doprinosi u uzajamni fond kako bi se iskoristila prednost prosječenja troškova u dolarima.

3.0 Hoće li pravilo od 80% dovesti do više standardizacije u investicionim portfeljima fondova?

Drugi se brinu da će pravilo ograničiti tržišno vođene izbore u alokaciji portfelja i stoga dovesti do prevelike homogenosti u posjedima i ograničiti fleksibilnost za promjenu strategija kao odgovor na tržišne događaje. Nisam tako siguran. Podsjetimo da već neko vrijeme imamo pravilo od 80%. Novi prijedlog jednostavno proširuje to pravilo na strategije ulaganja.

Uočavamo li dosta homogenosti u strategijama ulaganja sredstava koja su već pokrivena pravilom 80%? Koliko fondova trenutno krši pravilo od 80%? Nisam svjestan čvrstih empirijskih dokaza o tom pitanju. Međutim, sumnjam da je pitanje homogenosti veliki problem. Zahtjev za obavještenje od 60 dana unaprijed može biti pomalo težak u tom pogledu, ali odredba o privremenom odlasku koju je odobrila SEC na 30 dana zvuči kao razuman kompromis za rješavanje hitnih situacija na tržištu.

4.0 Da li je SEC trebalo da koristi istorijske prinose da pokaže minimalnu izloženost određenim faktorima rizika umesto pravila od 80% imovine?

Apsolutno ne, po mom mišljenju. Svako ko je vodio ove regresije prinosa fondova na tri faktora (veličina, tržište do knjige, zamah itd.) reći će vam da će se ovi razgovori brzo izroditi u statistički labirint povezan s vremenskim periodom koji je odabran za pokretanje regresije, kako su tačke prekida definirane su velike ili male veličine i tako dalje. Jednostavniji test zasnovan na posmatranim fondovima je mnogo lakši za investitora za razumevanje i za verifikatora za reviziju. Možda posrednici kao što je Morningstar mogu izvršiti ove regresije i izvestiti o tome koliko su portfelji određenih fondova teško naslovljeni s obzirom na veličinu, tržište do knjige i druge slične faktore.

5.0 Nadzor fonda nad algoritmom indeksa ili rezultatom?

Na stranici 70, SEC navodi da tehnička usklađenost sa politikom ulaganja od 80% ne liječi naziv fonda koji je materijalno obmanjujući ili obmanjujući. Ova odredba je posebno interesantna u kontekstu fonda koji prati indeks i ako osnovni indeks sadrži komponente koje su kontradiktorne nazivu fonda. Zamislite fond koji prati S&P ESG indeks. Obratite pažnju na trenutnu kontroverzu povezanu sa Tesla se izbacuje iz tog indeksa. S&P 500 ESG indeks lidera uključuje Exxon, na primjer. Njihova metodologija isključuje kompanije za fosilna goriva sa relativno niskim S&P ESG rezultatima. Treba li fond fokusiran na ESG koji se oslanja na isključivu provjeru zaliha fosilnih goriva da drži S&P 500 ESG indeks lidera ili ne?

Na kraju krajeva, osnovni gradivni blok kompjutera koji pokreću novac je indeks, koji se zauzvrat oslanja na neki algoritam ili rezultat koji se koristi za konstruisanje tog indeksa. Ko je odgovoran za upravljanje takvim algoritmom ili rezultatom? Da li fond zaista ima resurse za identifikaciju i rješavanje nedosljednosti između svog investicionog cilja i logike koja leži u osnovi indeksa ili rezultata koji fond koristi?

6.0 Kako druga područja rješavaju svoje probleme označavanja?

Ako se vratimo malo unazad, vrijedi se zapitati kako su drugi domeni riješili probleme označavanja. Moje marketinške kolege u Columbiji posebno su zainteresirane za ovo pitanje i radujem se povratnim informacijama te zajednice o novom pravilu o imenima SEC-a.

Rekavši to, ne mogu a da se ne zapitam o labirintu etiketa “organske” hrane ili etiketa dodijeljenih jajima u trgovini. Čini se da USDA, koja je odgovorna za primjenu oznake „organski“. oslanjaju se na brojne vladine i privatne certifikatore koji se takmiče jedni s drugima u certificiranju oznake. Da li neko zaista certificira oznaku “ESG Integrated” ili “Value” koju fondovi sada koriste? Mislim da nije. Trebamo li potaknuti stvaranje takvog tržišta certifikatora? Nadgledanje "organske" etikete je prilično teško s obzirom na složenost globalnih lanaca nabavke i pojavu stranih sertifikata. Problem označavanja fondova zvuči nešto jednostavnije u poređenju, ali postavlja pitanje kako vrši reviziju certifikatora, čak i ako bi se pojavili.

Šta je sa oznakama na jajima kao što su „prirodna“, „bez kaveza“, „slobodna uzgoja“, „jaja zasnovana na vegetarijanskoj ishrani“, „na pašnjacima“, „organsko“, „humano“, „omega3“, „sveže sa farme, ” ili “bez hormona”? Kako se ovi kontroliraju? Pretpostavljam da je ovaj prostor u neredu. Certifikati, navodno uključuje da poljoprivrednik podnese a obrazac od jedne ili dvije stranice uz minimalnu ili nikakvu provjeru tih izjava u tim obrascima. Pritužbe povezane s označavanjem obično podnose aktivisti USDA-i ili FDA (Federal Drug Administration) jer USDA regulira meso, živinu i tečne proizvode od jaja, dok FDA nadzire mliječne proizvode, ribu i jaja od ljuske. Imamo li sličan proces žalbe za pogrešno označena sredstva?

Konačna opcija sa pogrešnim etiketama, naravno, je parnica od strane grupa za prava životinja, ali pokretanje i dobijanje tužbi protiv firmi sa dobrim resursima nije trivijalno. Hoćemo li vidjeti sličan pokret protiv obmanjujućih etiketa fondova od strane grupa za zagovaranje investitora?

Na kraju dana, problem označavanja jaja zvuči zastrašujuće. Drago mi je što sam uglavnom vegan. Mada, moraću više da razmislim o nekoliko doručka sa omletom od jaja koje jedem svake nedelje.