Da li je interesovanje investitora za finansijsko izveštavanje dostiglo vrhunac sa Enronom?

Kamatne stope blizu nule više od jedne decenije, pasivno indeksiranje, porast mašinskog učenja i odsustvo računovodstvenih nesreća od Enrona su ključni razlozi za smanjenje interesovanja investitora za finansijsko izveštavanje. Put naprijed bi mogao biti da se kvantni modeli učine inteligentnijim uključivanjem mikro uvida koje dobar analitičar može izvući iz finansijskih izvještaja.

“Ko više čita 10-K?”

Ovo pitanje mi se često postavlja kada predajem svoj razred o dubokoj fundamentalnoj analizi finansijskih izvještaja. Pre neki dan sam razgovarao sa glavnim investicionim službenicima državnih penzionih fondova i pitao ko od njih rutinski čita 10-K. Oko 10% skupa od oko 60 oficira podiglo je ruku. Ovo je zabrinjavajuće. Evo nekoliko hipoteza koje se odnose na zašto je mlak interes investitora.

“Besplatan” novac nakon 2008. zbog kvantitativnog popuštanja

Kada su kamatne stope blizu nule, ostvarena zarada naredne godine u odnosu na recimo 10 godina od sada je skoro ista. Niže stope također potiču ulaganja u špekulativne investicije kao što su kriptovalute ili meme dionice kao što je AMC. Moj stariji kolega, Trevor Harris, ističe "bez diskontne stope, osnove su potencijalno manje relevantne." Moglo bi se reći da dionice rasta imaju tendenciju da rade dobro kada su kamatne stope niske u odnosu na vrijednosne dionice. Međutim, čak i za dionice rasta, analitičar treba da procijeni prepreke ulasku, konkurentsku prednost i cjenovnu moć firme iz finansijskih izvještaja.

Nema interesa među pasivnima

Fusnota 38 od predložena klimatska pravila SEC-a navodi grupe investitora od više biliona dolara koje se zalažu za takva pravila. Lista uključuje Blackrock, sa imovinom pod upravljanjem (AUM) od 9 biliona dolara 11. juna 2021., kada je pravilo predloženo, i CERES, predstavlja mrežu investitora o klimatskim rizicima i održivosti koja predstavlja AUM od 37 biliona dolara, ITC ili Vijeće institucionalnih investitora sa AUM od 4 triliona dolara, Udruženje investicijskih savjetnika sa AUM od 25 triliona dolara, Institut za investiciono društvo sa 30.8 biliona dolara, PIMCO sa AUM od 2 triliona dolara, SIFMA (Industrija vrijednosnih papira i finansijska tržišta) sa AUM od 45 biliona dolara, Globalni savjetnici države Street sa AUM od 3.9 triliona dolara i Vanguard Group sa AUM od 7 triliona dolara.

Ovo je impresivna količina vatrene moći. Kada se posljednji put ovolika vatrena moć kolektivno zalagala za specifično otkrivanje i prijavljivanje pitanja vezanih za 10-K?

Promijenjeni prioriteti FASB-a i DIK-a?

Jack Ciesielski, vlasnik RG Associates, firma za istraživanje i upravljanje portfeljem, tvrdila je da se FASB zabrinuo sam uz pojednostavljenje računovodstvenih standarda, umjesto da daje prioritet poboljšanju finansijskog izvještavanja u korist investitora, posebno jer su kompanije postale složenije i veće, te više investiraju u nematerijalnu imovinu.

Broj AAER-a (saopštenja o izvršenju računovodstva i revizije) fokusiranih na pitanja finansijskog izvještavanja i objelodanjivanja koje izdaje SEC također je u stalnom opadanju od dana Enrona. A detaljan skup podataka održava Patty Dechow na Univerzitetu Južne Kalifornije sugerira da je AAER-ova izvještavanja i objavljivanja dostigla vrhunac od 237 u 2004. U 2012. broj AAER-a pao je na 65. U 2018., posljednjoj godini za koju su podaci izvještavani, SEC je izdao 73 AAER-a. Sugerirano je da su prioriteti SEC-a u provedbi nakon Enrona i usvajanja Dodd-Frank zakona prešli na nadzor finansiranja terorizma, a zatim na pad hipotekarnih kredita nakon 2008. godine. Poznato je da je komesar Clayton tokom svog mandata od 2016. do 2020. fokusirati se na “maloprodajne prijevare”. Čini se da je naglasak sada na pitanjima vezanim za ESG i kripto.

Naravno, postoje i drugi istovremeni razvoj koju su analitičari okrivili za tako mali broj AAER-a vezanih za izvještavanje. Da li je dolazak PCAOB-a smanjio broj računovodstvenih i izvještajnih nepravilnosti? To je dijelom teško istražiti jer PCAOB javno ne otkriva imena firmi sa nezadovoljavajućom revizijom.

Ima li s tim veze pad broja javnih preduzeća? Michael Mauboussin, Dan Callahan i Darius Majd iz Credit Suisse First Boston (CSFB) otkrili da se broj javno kotiranih firmi skoro prepolovio sa 7,322 u 1996. na 3,671 u 2016. Nisam siguran da ovaj trend opadanja može objasniti manji broj AAER-a. U jednoj od mojih studija, Glavni finansijski službenici (CFO) sugerisali su da u bilo kom periodu oko 20% firmi upravlja zaradom kako bi pogrešno predstavilo ekonomski učinak. Čak i ako je polovina ovih prijevara, regulatori potencijalno imaju puno više posla.

Nema veće računovodstvene nesreće od Enrona

Jack Ciesielski ističe, „manje je bilo računovodstvenih tragedija. Lični interes povezan s otkrivanjem i sprječavanjem tragedija je sada nizak. Također – često sam otkrio da je postojao veći stepen interesa za finansijsko računovodstvo među investitorima kada je FASB bio aktivan/proaktivan. Investitore, a posebno analitičare sa prodajne strane, zanimalo je kako će promjene u računovodstvu utjecati na njihove modele zarada. FASB ne samo da je ušao duboko u “pojednostavljenje”, već se nije bavio ni projektima koji nisu toliko dramatični kao što je recimo porez na dohodak u SFAS 109, ili OPEB sa 106, ili fer vrijednost u SFAS 157. FASB soft pedalira svoje projekte sada.”

Porast kvantnog ulaganja

“Investitori su postali jednobojni (npr. vrijednost/rast zasnovan na M/B ili tržišnim i knjigovodstvenim omjerima i P/E ili omjerima cijene i zarade) i brinu o računovodstvu samo kada je prekasno,” kaže Jack Ciesielski. Na primjer, relativno velika literatura ukazuje na distorziju M/B i P/E zbog pogrešnog mjerenja nematerijalne imovine. Velike sume novca vode se putem kvantnih modela koji mogu biti prilično pojednostavljeni.

Ciesielski dodaje „mnogi na koje znam se oslanjaju Beneishov M rezultat, ili Sloan's razgraničenja kako bi se uvjerili da nema šikaniranja i nema potrebe ići dalje.” Oba Dan Baneish i Richard Sloan, akademici koji su došli sa M rezultatom i anomalijom akrula respektivno, drage su kolege koje poštujem i veoma im se divim. I sami će vjerovatno priznati da sumarne mjere poput Beneishovog rezultata i obračuna propuštaju nijanse povezane s poslovanjem firme. Na primjer, razgraničenja koja povećavaju prihod mogu predstavljati ili pogrešno predstavljanje zarade firme ili prirodni rast, što se odražava u većim obračunanjima obrtnog kapitala. Kvant može pokušati i uslovljavati takve obračune bučnim zamjenicima poput onih koji se oslanjaju na korporativno upravljanje, ali takvi pokušaji da se identifikuje menadžerski oportunizam obično nisu baš zadovoljavajući.

Pranav Ghai, izvršni direktor Calcbench-a kaže, „vidimo povećanu potražnju za našim mašinskim izvučenim finansijskim podacima, ali to je automatizovana potražnja. Prije dvadeset pet godina, korisnici su bili ljudi poput Mary Meeker (ili njenog tima) i/ili Dana Reingolda iz Credit Suissea. Današnji korisnici su Aladdin, Blackrockov softver za upravljanje portfoliom.”

Iz toga možda slijedi da je manje vjerovatno da će Aladdin brinuti o izjavama SEC-a ili FASB-a ili njihovom nedostatku u vezi s finansijskim izvještavanjem. Čak i ako Larry Fink, izvršni direktor, brine o nijansama finansijskih izvještaja, da li bi se taj interes pretočio u kanale koji postoje u Blackrocku? A koje druge quant trgovine kao što su Citadel, Worldquant ili AQR?

Uspon mašinskog učenja

Živimo u svijetu u kojem se složenost uglavnom rješava kroz aplikacije za strojno učenje. Mašine nemaju osjećaj za ograničenja osnovnih računovodstvenih mjera. Niti takva aplikacija za mašinsko učenje ne može postaviti strateška pitanja koja analitičar potencijalno može o finansijskoj održivosti poslovanja. Istraživačka grupa jednog od najvećih pasivnih menadžera indeksa rutinski vodi NLP (obradu prirodnog jezika) na 10Ks i proxy izjavama (i saopštenjima za javnost, transkriptima konferencijskih poziva i još mnogo toga). Međutim, mikro rad povezan sa razumijevanjem mozaika informacija koje se ogledaju u finansijskim izvještajima nije dobro razmjeran i stoga je vrlo skup za implementaciju za 5000 plus dionica.

Nedostatak kapitala pacijenata

Osim ako analitičar ne može pokazati da strategija zasnovana na osnovama može brzo donijeti alfa, hedž fondovi obično nisu toliko zainteresirani. Trgovanje je postalo relativno jeftino jer tehnologija koja je u osnovi trgovačkih sistema i berzi napreduje. Trevor Harris kaže: „Mislim da problem kapitala pacijenata nije nov, samo su se ETF-ovi i zajednički fondovi povećali. Skoro nula transakcionih troškova učinila je ulaganje „beskoštenim“ pa su se trgovina i kratkoročne aktivnosti povećale.”

diversifikacija

„Investitori stalno čuju da treba da budu diversifikovani. Što su raznovrsniji, to je manji značaj bilo kojeg pitanja specifičnog za kompaniju, kao što je računovodstvo. Ovo je samo jedan od mnogih rizika koje diverzificiraju”, kaže Vahan Janjigian, glavni investicijski direktor Greenwich Wealth Management, LLC.

Šta se, ako se išta može učiniti u vezi s takvim mlakim interesovanjem?

“Mislim da jedino što se može učiniti je zadržati vjeru. U nekom trenutku će se desiti "računovodstvena tragedija" koja pojačava važnost gledanja iza brojeva", kaže se Jack Ciesielski.

Takođe nam je možda potreban način da modele zasnovane na mašinama učinimo inteligentnijima u vezi sa mikro analizom na kojoj mnogi od nas vole da rade kada gledamo 10Ks i proxy izjave. ESG je potpuno nova prilika da se mikro vještine koje analitičari razvijaju s finansijskim izvještajima dovedu u oblast kojoj je prijeko potrebna disciplina u mjerenju i izvještavanju.