DR Horton: Izgradnja skale i profita

Napravio sam DR Horton Inc. (DHI) dugom idejom u aprilu 2020. godine, kao dio moje teze „See Through the Dip“. Od tada, dionice su porasle za 101% u poređenju sa porastom od 55% za S&P 500. Uprkos velikom nadmašovanju, dionica bi mogla vrijediti 181$+ po dionici – još 100%+ rast.

DR Horton je napunjen naopakom

• DR Horton je najveći graditelj kuća (po ukupnom zatvaranju) u SAD-u od 2002. godine.
• Potražnja za stambenim objektima će se zadržati u bliskoj budućnosti jer je ponuda stambenih objekata u zemlji ispod svog istorijskog prosjeka.
• Spremnost vlade da interveniše u stambenom finansiranju ublažava rizik od povećanja kamatnih stopa.
• Uprkos rastućim troškovima rada i materijala u industriji izgradnje kuća, DR Horton ostvaruje veći obim, što pomaže u zaštiti svojih marži.
• Dionice imaju rast od 118% uz umjeren rast profita.

Slika 1: Duga izvedba ideje: od datuma objavljivanja do 2

Šta radi

Snažne performanse fiskalnog 1Q22: DR Horton nastavlja da raste prihode i profit jer snažna potražnja za stambenim zgradama predstavlja značajan vjetar u leđa. Fiskalni prihod kompanije u prvom kvartalu 1. (FYE je 22/9) porastao je za 30% u odnosu na isti period prethodne godine, velikim dijelom zbog prosječne zaključne cijene prodatih kuća koja je porasla za 19% u isto vrijeme. Osnovna zarada porasla je 19% na godišnjem nivou sa 47 miliona dolara u fiskalnom prvom kvartalu 796. na 1 milijarde dolara u prvom kvartalu 21. godine.

Poboljšanje profitabilnosti: Dugoročno, neto operativni profit kompanije nakon oporezivanja (NOPAT) marža je porasla sa 7% u fiskalnoj 2016. na 16% tokom perioda od narednih dvanaest mjeseci (TTM), dok su obrti uloženog kapitala porasli sa 1.0 na 1.4. Rast NOPAT marže i obrta uloženog kapitala dovode do povrata uloženog kapitala DR Hortona (ROIC) sa 7% u fiskalnoj 2016. na 22% TTM.

Razmjer je pokretač efikasnosti: Neto prodajni nalozi DR Hortona u fiskalnom prvom kvartalu 1. iznosili su 20. U fiskalnom prvom kvartalu 13,126. godine, neto prodajni nalozi porasli su 1% na 22. Operacije proširenja pokreću ekonomiju obima, o čemu svjedoče prodajni, opći i administrativni troškovi TTM-a kao postotak prihoda od TTM-a koji padaju sa 64% u fiskalnom 21,522Q10.4 na 1% u fiskalnom 20Q9.1.

Slika 2: TTM prodajni, opšti i administrativni troškovi/prihodi: 1. kvartal 20. – 1. kvartal 22.

Pozicionirano za dugoročni rast: Prosječan broj početaka stanovanja za jednu porodicu porastao je sa 1.2 miliona u 2017. na skoro 1.6 miliona u 2021. Nacionalna asocijacija graditelja kuća očekuje da će početak stanovanja u 2022. i 2023. porasti iznad nivoa 2021. godine. Sa prosječnom završnom cijenom od 361,800 dolara u fiskalnom prvom kvartalu 1. godine, kompanija prvenstveno cilja kupce na početnim nivoima, segment tržišta na kojem ostaje značajan zaostatak potražnje.

Kompanija planira da zadovolji snažnu potražnju za stambenim objektima povećanjem svog inventara na 54,800 domova u fiskalnom prvom kvartalu 1. godine, što je povećanje od 22% u odnosu na prethodnu godinu.

Gledajući unaprijed, DR Horton je pozicioniran za rast profita jer očekuje da će zatvoriti oko 91,000 domova u fiskalnoj 2022., što je povećanje od 11% u odnosu na fiskalnu 2021.

Šta ne radi

Usporavanje rasta: Rast neto prodajnih narudžbi kompanije od 5% na godišnjem nivou u fiskalnom prvom kvartalu 1. je daleko manji od rasta od 22% na godišnjem nivou u prvom fiskalnom kvartalu 56. godine. Niko nije očekivao da će kompanija dostići stope rasta postignute u vrijeme rasta potražnje, ali poremećaji u lancu snabdijevanja su također usporili neto prodajne narudžbe. Međutim, uprkos usporavanju u fiskalnoj 1. godini, kompanija vodi ka „dvocifrenim rastom obima u fiskalnoj 21.“.

Rastući troškovi materijala i rada: Dok su troškovi prodaje kompanije po kvadratnom metru porasli za 2.9% u odnosu na kvartal (QoQ) u fiskalnom 1Q22, njeni prihodi su porasli za 3.4% QoQ. Iako troškovi materijala i rada rastu, kompanija ih je uspješno prenijela kupcima, što očekujem da će se nastaviti s obzirom na snagu trenutnog stambenog tržišta.

Dok su problemi sa radnom snagom i lancem snabdevanja negativno uticali na poslovanje kompanije, DR Horton može iskoristiti svoju vodeću skalu u industriji da bolje upravlja ovim problemima širom industrije. Kao rezultat toga, očekujem da će kompanija uzeti još veći tržišni udio od građevinara sa manje obima i operativne efikasnosti.

Rastuće kamatne stope: Nije tajna da više cijene čine stanovanje manje pristupačnim za kupce. Međutim, velika pozicija DR Hortona u pristupačnijem, početničkom segmentu stambenog tržišta znači da može imati koristi od toga da potrošači prelaze na niže tržište kako bi pronašli pristupačnost.

Uprkos nedavnom porastu kamatnih stopa, stope su i dalje istorijski niske, a potražnja za novim domovima je i dalje istorijski jaka. Međutim, ako rastuće kamatne stope počnu da čine stanovanje nedostupnim za previše ljudi, vladina intervencija će vjerovatno proširiti postojeće programe pomoći ili čak uvesti nove zakone kako bi podstakli pristupačnije stanovanje. Kao početnik u graditeljstvu domova, DHI će definitivno imati koristi od bilo kakve državne intervencije da podrži vlasništvo nad kućom, a time i izgradnju kuće.

DR Horton ima cijenu za trajni pad profita od 60%.

Odnos cijene i ekonomske knjigovodstvene vrijednosti (PEBV) DR Hortona od 0.4 znači da se cijena dionica procjenjuje da profit trajno padne za 60% od TTM nivoa. U nastavku koristim svoj model obrnutih diskontovanih novčanih tokova (DCF) da analiziram očekivanja za budući rast novčanih tokova uklopljenih u nekoliko scenarija cijena dionica za DR Horton.

U prvom scenariju pretpostavljam da je DR Horton:

• NOPAT marža pada na 8% (20-godišnji prosjek naspram 16% TTM) od fiskalne 2022. – 2031., a
• prihod pada za 2% (u odnosu na konsenzus CAGR od +17% za fiskalnu 2022. – 2023.) na godišnjem nivou od fiskalne 2022. – 2031. godine.

U ovom scenariju, NOPAT DR Hortona pada za 8% na godišnjem nivou tokom sljedeće decenije, a dionica danas vrijedi 83 dolara po dionici – što je jednako trenutnoj cijeni. Za referencu, DR Horton je povećao NOPAT za 36% na godišnjem nivou u proteklih 10 godina.

Dionice DR Hortona mogle bi dostići 181 dolara ili više

Ako pretpostavim DR Horton:

• NOPAT marža pada na 11% (petogodišnji prosjek) od fiskalne 2022. do 2031. godine,
• prihod raste po CAGR od 17% od fiskalne 2022. – 2023. (jednako konsenzusu), i
• prihod raste za 1% na godišnjem nivou od fiskalne 2024. do 2031. godine, zatim

dionica danas vrijedi 181 USD po dionici – 113% iznad trenutne cijene. U ovom scenariju, NOPAT DR Hortona u fiskalnoj 2031. je i dalje 1% ispod TTM nivoa. Ako DR Horton poveća NOPAT više u skladu sa istorijskim stopama rasta, dionice će imati još veći rast.

Slika 3: Istorijski i implicirani NOPAT DR Hortona: DCF scenariji vrednovanja

Otkrivanje: David Trainer posjeduje DHI. David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler ne primaju nikakvu naknadu da pišu o bilo kojoj određenoj dionici, sektoru, stilu ili temi.