Chobanijevo poslovanje s niskim rastom ima cijenu za hiper rast

Očekuje se da će Chobani (CHO) uskoro izaći na berzu s procjenom od 10 milijardi dolara, kako se priča, što bi dionicama donijelo neprivlačan rejting. Prije petnaest godina, Chobani je promijenio tržište jogurta privlačnijim grčkim jogurtom, ali po toj procjeni vidim da se nazire neprivlačni pad od 79%.

Ključne tačke ovog izvještaja:

• Očekujem da će investitori izgubiti novac u Chobanijevom IPO-u na 10 milijardi dolara.
• Opravdavanje takve procjene zahtijeva četverostruko povećanje prihoda do 2026. godine, što bi iznosilo ~51% ukupnog očekivanog američkog tržišta jogurta. Za referencu, tržišni udio Chobanija bio je 20% u trećem kvartalu 3. godine.
• Međunarodne prilike postoje, ali sam Chobani kaže da nije u poziciji da ih iskoristi u skorije vrijeme.
• Mislim da Chobani vredi bliže 2.1 milijardi $ s obzirom na to da grčki jogurt više nije ometajući proizvod visokog rasta i da se kompanija suočava sa intenzivnom konkurencijom u novim linijama proizvoda, uključujući i same trgovce na malo koji distribuiraju njegove proizvode.
• Uprkos svom vodećem tržišnom udjelu, Chobanijeva osnovna zarada bila je negativna u 2019. i 2020. i izgleda da će pritisci konkurencije zadržati nisku osnovnu zaradu u budućnosti.

Chobani mora preuzeti 51% američkog tržišta jogurta da bi opravdao IPO procjenu

Po mom mišljenju, Chobani je jako precijenjen na 10 milijardi dolara. Kada koristim svoj model obrnutog diskontiranog novčanog toka da kvantifikujem očekivanja tržišta za budući rast profita koji je potreban da bi se opravdala procena ove IPO-e, mislim da tržište uveliko precenjuje Čobanijev poslovni potencijal.

Na primjer, očekivani profit zahtijeva da Chobani preuzme ~51% predviđenog američkog tržišta jogurta u 2026. godini, u odnosu na 20% trenutno. Za referencu, Yoplait-ovih 25% u 2011. je najveći tržišni udio u SAD-u Sve manje od 51% tržišnog udjela u 2026. godini, a Chobanijeve dionice imaju značajan pad.

Slika 1: Tržišni udio Čobanija u odnosu na podrazumijevani tržišni udio u 2026

Izvori: Istraživanje i tržišta

Dat ću više detalja o Chobanijevoj procjeni kasnije u ovom izvještaju, ali prvo ću identificirati ključne prepreke zbog kojih je malo vjerovatno da će Chobani ostvariti visoka očekivanja udjela na tržištu koja su uklopljena u njegovu procjenu IPO-a o kojoj se pričalo. Također ću pogledati koliko bi Chobani mogao vrijediti u realnijim scenarijima rasta.

Potencijalni tržišni udio je ograničen na grčki jogurt

Svakako je impresivno da je Chobani preuzeo gotovo pedeset posto grčkog segmenta jogurta, što rezultira posjedovanjem 20% ukupnog američkog tržišta jogurta. Grčki jogurt trenutno čini ~52% ukupnog američkog tržišta jogurta. 

Realno gledano, Čobani nikada neće ostvariti monopol ni na jednom segmentu tržišta, ako ni zbog čega drugog osim zakona o konkurenciji i antimonopolskim zakonima. U tom slučaju, pridobiti više kupaca znači ili pretvoriti negrčke jogurte ili proširiti na negrčki jogurt. Bilo koji put je teži od jednostavnog pretvaranja kupaca rivala koji su već u segmentu grčkog jogurta.

Chobani ponestaje mogućnosti za rast u svom glavnom proizvodu

U svom S-1, Chobani ističe godišnju stopu rasta prihoda (CAGR) od 19% od 2010. do 2020. godine, što je impresivno. Međutim, rast je počeo sa niske baze. Ako pomaknemo period samo nekoliko godina naprijed na 2013. do 2020., Chobanijev CAGR prihoda bio je samo 3.5%. Sa vodećim tržišnim udjelom i deceniju i po poslovanja, Chobani je sada zrela pozicija, sa sporim stopama rasta. U budućnosti, predviđa se da će američko tržište jogurta rasti na samo 2.9% CAGR do 2026.

Ne postoji ništa loše u vezi sa sporim rastom, zrelom kompanijom, osim kada IPO vrednovanje te kompanije implicira dvocifrene stope rasta.

Međunarodne prilike su velike, ali Chobani je domaća kompanija

Međunarodna ekspanzija svakako predstavlja priliku za rast za Chobani, jer, prema S-1, globalno tržište jogurta trenutno vrijedi 90.7 milijardi dolara. Međutim, Chobani priznaje da trenutno nije u poziciji da se širi na globalna tržišta. Iz svog S-1 (naglasak dodat), „Inkrementalno međunarodno širenje je velika prilika i može biti značajan pokretač rasta u cijelom našem portfelju proizvoda na duži rok. U bliskoj budućnosti, očekujemo da ćemo se fokusirati na Sjevernu Ameriku i Australiju. "

Zaista, 91% Chobanijeve prodaje tokom devet mjeseci koji su završili 25. septembra 2021. dolazi iz Sjeverne Amerike. Za referencu, australijsko tržište jogurta, drugi fokus Chobanija, procjenjuje se na 1.4 milijarde dolara.

Novi proizvodi bi mogli pružiti prilike za rast…

Kako bi podstakao dodatni rast u svom poslovanju, Chobani koristi svoj postojeći brend u sličnim kategorijama proizvoda, od kojih svaka ima veće stope rasta od tržišta zrelog jogurta. Na primjer, Chobani je lansirao proizvode na sljedećim tržištima:

• Biljno mlijeko – očekuje se 11% CAGR do 2026
• Probiotički napici bez mlijeka – očekuje se 8% CAGR do 2026
• Krem za kafu – očekuje se 6% CAGR do 2026
• Napitci od kafe spremni za piće – očekuje se 5% CAGR do 2026

Više očekivane stope rasta od novih proizvodnih linija zvuče primamljivo, ali predstavljaju samo djelić Chobanijevog poslovanja. Prodaja jogurta činila je 86% Chobanijevog prihoda u devet mjeseci koji su završili 25. septembra 2021.

…Ali novi proizvodi donose novu konkurenciju

Chobani je uspio zamijeniti postojeće proizvođače jogurta kao što su Yoplait, u vlasništvu General Millsa (GIS) i Danone (DANOY), kako bi preuzeo 20% udjela na američkom tržištu jogurta u trećem kvartalu 3. godine.

Međutim, da bi opravdali očekivanja utkana u njegovu procjenu IPO-a, o kojoj se govorilo, investitori moraju vjerovati da to može učiniti u više novih kategorija proizvoda, od kojih svaka ima svoje nove učesnike i postojeće kompanije. Ispod je nepotpuna lista konkurencije na svakom od Chobanijevih tržišta proizvoda.

Jogurt:

• yoplait
• Dannon
• Oikos
• Stonyfield Farms
• Fag
• Vlastiti brend privatne robne marke/trgovine

Mlijeko i mliječne alternative

• Oatly (OTLY)
• Svila (vlasništvo Danone)
• Almond Breeze
• Horizon (u vlasništvu Danone)
• Planet Oat
• So Delicious (vlasnik Danone)
• talasanje
• Vlastiti brend privatne robne marke/trgovine

Krema za kafu

• Coffee-mate (u vlasništvu Nestlea)
• International Delight (u vlasništvu Danone)
• Starbucks (SBUX)
• Tako ukusno
• svila
• Vlastiti brend privatne robne marke/trgovine

Spremni za piće napitci od kafe

• The Dove
• Peets
• Starbucks
• Monster Beverage (MNST) kafa
• Stok (u vlasništvu Danone)
• Califia Farms
• Lokalna kafa sa lokalnom distribucijom

Partneri u distribuciji mogu brzo postati najugroženiji konkurenti

Chobani u svom S-1 napominje da trenutno prodaje svoje proizvode preko oko 95,000 maloprodajnih lokacija u Sjedinjenim Državama, uključujući velike trgovine kao što su Walmart (WMT), Whole Foods (AMZN), Target (TGT) i Kroger (KR) . Međutim, ovi poslovi sve više predstavljaju najveću konkurenciju Čobanija.

Kao što sam napomenuo u svom izvještaju o zoni opasnosti o izvan mesa (BYND), trgovci na malo imaju konkurentsku prednost u odnosu na samostalne dobavljače hrane za potrošače. Trgovci na malo stvaraju ogromne količine podataka o preferencijama potrošača, dajući im slobodan pristup proizvodima za koje bi trebali uvesti privatne robne marke i/ili verzije robnih marki trgovine. Na primjer, i Kroger i Walmart već prodaju vlastiti brend grčkog jogurta, a Kroger prodaje zobeno mlijeko preko svog brenda Simple Truth.

Kako se trgovci na malo od Krogera do Sprouts Farmers Marketa (SFM) u velikoj mjeri oslanjaju na privatne robne marke kako bi poboljšali marže, Chobanijevi primarni partneri u distribuciji će nastaviti da postaju njegovi konkurenti, a ovi konkurenti također kontroliraju prostor na policama na maloprodajnim lokacijama. Drugim riječima, konkurenti mogu smanjiti prostor na policama Chobanija kako bi napravili mjesta za prodaju vlastitih proizvoda. 

Vodeći udio nije jednak vodećoj profitabilnosti

Uprkos svom vodećem tržišnom udjelu na američkom tržištu jogurta, Chobani ne pokazuje nikakve prednosti u pogledu cijena ili troškova u odnosu na svoje veće konkurente. Od svojih najbližih kolega, Nestlea (NSRGY), General Millsa, Danonea i Oatlyja (OTLY), Chobanijeva neto operativna dobit nakon oporezivanja (NOPAT) je samo viša od Oatlyja i polovina je ponderisanog prosjeka tržišne kapitalizacije od 51 Food Firme za preradu pod pokrićem. Firma ima bolju efikasnost bilansa stanja, što ilustruju njeni vodeći obrti uloženog kapitala, ali to nije dovoljno da nadoknadi niže marže kada je u pitanju prinos na uloženi kapital (ROIC).

Chobanijev ROIC rangiran je ispod Nestlea, General Millsa i prosjeka ponderisane tržišnom kapitalizacijom ukupne industrije. Vidi sliku 2.

Nije iznenađujuće da je kompanija sa najvećom NOPAT maržom na slici 2 General Mills, koja je multinacionalni konglomerat različitih brendova potrošačke hrane, a ne samo jedan brend ograničen na relativno malo krajnje tržište. Veliki obim General Mills-a dovodi do veće efikasnosti, većeg uticaja na distribuciona mesta i diverzifikacije koja nedostaje Chobaniju.

Slika 2: Chobanijeva profitabilnost vs. Konkurenti

Konkurencija dalje ograničava poboljšanje marže

Kompanije širom svijeta suočavaju se s utjecajem viših troškova sirovina, rada i logistike. Neke kompanije, kao što su Sysco (SYY) ili Sprouts Famers Market, mogu prenijeti ove veće troškove na potrošače i zadržati svoje marže.

Chobani nema takvu prednost zbog ultrakonkurentne prirode industrije široke potrošnje. Čak i kompanija priznaje da će potrošači jednostavno kupiti sljedeću najjeftiniju zamjenu, ako podigne cijene kako bi nadoknadila rastuće troškove. Chobani posebno napominje u svom S-1, “općenito nismo u mogućnosti proći kroz povećanje troškova sirovina za potrošače zbog pritiska cijena.”

Proširivanje marži uz rast tržišnog udjela izgleda malo vjerojatnim s obzirom na konkurenciju etabliranih firmi koje žele povratiti tržišni udio i remetilačke startupove koji ulaze na tržište.

Profit će vjerovatno ostati minimalan ili negativan

Chobani, uprkos svom zrelom poslovanju (u poređenju sa drugim nedavnim IPO-ima) i vodećem tržišnom udjelu, nije profitabilan na osnovu GAAP-a ili osnovne zarade u 2019., 2020. ili devet mjeseci završenih 25. septembra 2021.

Čobanijevi materijalni troškovi i ukupni troškovi prodaje imaju veliku težinu na rezultate firme. U 2018. godini trošak prodaje predstavljao je 74% prihoda, a prodajni, opšti i administrativni troškovi 21% prihoda.

Kompanija izvještava o marži operativnog prihoda od 4.6% u 2018. Međutim, u devet mjeseci završenih 25. septembra 2021., troškovi prodaje su porasli na 79% prihoda, a njena marža operativnog prihoda pala je na samo 3.7%.

Čobanijeva osnovna zarada pala je sa -17 miliona dolara u 2019. na -21 milion dolara u 2020. Moja procena za Chobanijevu osnovnu zaradu za devet meseci završenih 25. septembra 2021. je -19 miliona dolara. Kako kompanija slijedi svoju vrhunsku strategiju rasta širenja na nove linije proizvoda, velika konkurencija većeg obima vjerovatno će spriječiti kompaniju da ostvari značajne pozitivne profite u bliskoj budućnosti.

Slika 3: Chobani prihod i osnovna zarada: 2019. do prvih devet mjeseci 2021.

* Procjenjujem osnovnu zaradu tokom devet mjeseci završenih 25. septembra 2021. pod pretpostavkom da su se osnovne zarade poboljšale istom stopom kao i prijavljeni operativni prihodi tokom 2020. godine. 

Chobani ima cijenu da preuzme 51% očekivanog tržišta jogurta u SAD-u 2026.

U nastavku dajem više detalja, uključujući jasne, matematičke dokaze da je očekivana Chobanijeva procjena od 10 milijardi dolara previsoka i nudi neprivlačan rizik/nagrada.

Da bi opravdao procjenu od 10 milijardi dolara, Chobani mora:

• odmah poboljšati svoju NOPAT maržu na 12% (jednako prosjeku ponderisane tržišne kapitalizacije i 2x Chobanijevoj marži, prema slici 2) i
• povećati prihod za 23% na godišnjem nivou do 2026. godine, što je skoro 8x od očekivane stope rasta industrije jogurta do 2026. i više od 2x od očekivane stope rasta tržišta biljnog mlijeka do 2026. (Chobanijevo najbrže rastuće tržište proizvoda).

U ovom scenariju, Chobani bi ostvario prihod od 4.9 milijardi dolara, što je u rangu s Monster Beverageovim TTM prihodom i skoro 4 puta Chobanijevim vlastitim prihodom u 2020. godini. U ovom scenariju, Chobanijev prihod od jogurta u 2026. godini[1] bio bi jednak ~51% projektovanog američkog tržišta jogurta u istoj godini, u odnosu na 20% u trećem kvartalu 3. godine. Opet, za referencu, Yoplait-ovih 21% u 25. je najveći tržišni udio u SAD-u 

U ovoj svjetskoj istoriji, broj kompanija koje rastu prihod od 20%+ na godišnjem nivou u tako dugom periodu je nevjerovatno rijedak, što čini očekivanja uklopljena u Chobanijevu očekivanu IPO procjenu izgledaju još nerealnim. Čak i tokom Chobanijevog izabranog perioda 2010-2020, povećao je prihod za „samo“ 19% na godišnjem nivou.

DCF scenario 2: Cijelo poslovanje raste brzinom najbrže rastućeg tržišta proizvoda

Pregledali smo dodatni DCF scenario kako bismo istakli rizik od pada u slučaju da cjelokupno poslovanje Chobanija raste jednako brzo kao i projektovani rast tržišta biljnog mlijeka, za koje se očekuje da će biti najbrže rastuće (do 2026.) tržište na kojem Chobani posluje.

Ako pretpostavim Čobanijevo:

• NOPAT marža se odmah popravlja na 10% (iznad Danonove marže od 9%), i
• prihod raste za 11% (projicirani CAGR za biljno mlijeko do 2026.) u kombinaciji godišnje do 2026., zatim 

Chobani vrijedi 3.6 milijardi dolara, što je 64% manje u odnosu na procjenu IPO-a o kojoj se pričalo. Pogledajte matematiku iza ovog obrnutog DCF scenarija. U ovom scenariju, Chobanijeva prodaja 2026. i dalje bi predstavljala 34% predviđene prodaje jogurta u SAD-u 2026. godine.

Ako se Chobani bori da poboljša marže tako brzim tempom ili poveća prihod više u skladu sa nekim od svojih sporije rastućih tržišta proizvoda, dionice bi mogle vrijediti još manje.

DCF scenario 3: Chobani odgovara Danoneovim maržama

Pregledavam dodatni DCF scenario kako bih istaknuo rizik pada u slučaju da se Chobanijeve marže podudaraju s Danone-om i da prihod poraste više u skladu s drugim tržištima proizvoda.

Ako pretpostavim Čobanijevo:

• NOPAT marža se odmah popravlja na 9%, i
• prihod raste za 7% na godišnjem nivou (2x CAGR Chobanijevog prihoda od 2013-2020. i više u skladu s očekivanim CAGR-ovima tržišta krema za kafu, napitaka za kafu i probiotičkih pića) do 2026. godine, zatim

Chobani vrijedi samo 2.1 milijardu dolara, što je 79% manje u odnosu na procjenu IPO-a o kojoj se pričalo. Pogledajte matematiku iza ovog obrnutog DCF scenarija.

Na slici 4 se poredi podrazumevani budući NOPAT firme u ova tri scenarija sa istorijskim NOPAT-om. Za kontekst, uključujem i NOPAT za 2020. kompanija za potrošačku hranu Post Holdings (POST), Treehouse Foods (THS) i B&G Foods (BGS). Ne mogu uključiti Chobanijeve najbliže konkurente (one navedene na slici 2) zbog toga što NOPAT svake firme doslovno nije na listi.

Slika 4: Procijenjena IPO procjena je previsoka

Svaki od gore navedenih scenarija također pretpostavlja da Chobani raste prihod, NOPAT i FCF bez povećanja obrtnog kapitala ili osnovnih sredstava. Ova pretpostavka je vrlo malo vjerojatna, ali mi omogućava da kreiram najbolje scenarije koji pokazuju izuzetno visoka očekivanja ugrađena u trenutnu procjenu.

Ograničeni glupi rizik stjecanja novca

Sam po sebi, malo je vjerovatno da će Chobani ostvariti profit potreban da opravda očekivanu procjenu od 10 milijardi dolara, ali uvijek postoji potencijal da veća budala kupi kompaniju. Međutim, Chobanijev izbor da bude tretiran kao javno dobrobitna korporacija čini otkup manje vjerovatnim. Kao korporacija za javnu dobrobit, Chobani je dužan da uravnoteži interese dioničara i svih dionika, što može rezultirati “radnjama koje ne povećavaju vrijednost za dioničare”. 

Chobani ima višestruke odredbe protiv preuzimanja koje bi akviziciju učinile skupljim/težim ako osnivač prestane imati najmanje pedeset posto glasačke moći u kompaniji. Odredbe uključuju uspostavljanje klasifikovanog upravnog odbora (takođe poznatog kao raspoređeni odbor, gdje članovi služe trogodišnji mandat postupno, tako da se samo dio odbora može zamijeniti u jednom trenutku), eliminiranje mogućnosti akcionara da sazivaju posebne sastanke i zabranu akcionari od mogućnosti da popune upražnjena mjesta u Upravnom odboru.

Pazite na ove crvene zastavice

Uz visoku procjenu koja implicira značajno poboljšanje i prihoda i profita, investitori bi trebali biti svjesni da Chobanijev S-1 uključuje i ove druge crvene zastavice.

Javni dioničari nemaju pravo glasa: Loša strana ulaganja u Chobanijevu IPO, i neke druge nedavne IPO, je činjenica da dionice daju malo ili nimalo riječi o korporativnom upravljanju. Investitori u IPO će dobiti dionice klase A, sa samo jednim glasom po dionici. Osnivač i izvršni direktor Chobanija, Hamdi Ulukaya, indirektno će posjedovati 100% dionica klase B, sa deset glasova po dionici.

Iako konkretni procenti glasanja još nisu objavljeni, Chobani napominje u svom S-1 da će „Hamdi Ulukaya moći kontrolirati stvari koje zahtijevaju odobrenje dioničara... Ova koncentracija vlasništva čini malo vjerojatnim da bilo koji vlasnik ili grupa posjeda naše klase A obične dionice će moći utjecati na način na koji se upravlja ili na smjer našeg poslovanja.”

Drugim riječima, Chobani preuzima kapital investitora putem IPO-a, dok zapravo ne daje kontrolu nad korporativnim odlučivanjem i upravljanjem. Ulukaya drži kontrolu nad kompanijom po cijeni s dionicama klase A po cijeni od a popust na njihovu intrinzičnu vrijednost.

Ne-GAAP EBITDA izgleda bolje od stvarnosti: Prilagođena EBITDA daje menadžmentu značajan prostor u načinu na koji predstavlja rezultate i menadžment Chobanija to u potpunosti koristi. Na primjer, Chobanijeva prilagođena EBITDA u 2020. uklanja 16.3 miliona dolara (1% prihoda) troškova vezanih za lansiranje novih proizvoda i 4.4 miliona dolara troškova kompenzacije zaliha. Nakon uklanjanja svih stavki, Chobani izvještava korigovanu EBITDA od 191 milion dolara u 2020. U međuvremenu, ekonomska zarada, pravi novčani tokovi poslovanja, mnogo su niži na 34 miliona dolara.

Dok Chobanijeva prilagođena EBITDA prati isti trend kao i ekonomska zarada od 2019. do 2020., investitori moraju biti svjesni da uvijek postoji rizik da bi se prilagođena EBITDA mogla koristiti za manipuliranje budućom zaradom.

Kritični detalji koje je u financijskim prijavama pronašla Robo-Analyst Technology moje firme

Ispod su pojedinosti o prilagodbama koje sam napravio na osnovu nalaza Robo-analitičara u Chobanijevom S-1:

Bilans uspjeha: Napravio sam 137 miliona dolara prilagođavanja, sa neto efektom uklanjanja 137 miliona dolara neoperativnih troškova (10% prihoda). Ovdje možete vidjeti sva usklađivanja u bilansu uspjeha Chobanija.

Bilans stanja: Napravio sam 120 miliona dolara prilagođavanja za izračunavanje uloženog kapitala, sa neto efektom povećanja uloženog kapitala za 72 miliona dolara. Najznačajnije prilagođavanje je bilo 21 milion dolara u ostalom sveobuhvatnom prihodu. Ovo prilagođavanje predstavlja 3% iskazane neto imovine. Ovdje možete vidjeti sva prilagođavanja bilansa Čobanija.

Procjena: Napravio sam 1.5 milijardi dolara prilagođavanja vrijednosti dioničara, sa neto efektom smanjenja vrijednosti dioničara za 1.5 milijardi dolara. Najveće prilagođavanje vrijednosti dioničara iznosilo je 1.5 milijardi dolara ukupnog duga. Ovo prilagođavanje predstavlja 15% očekivane IPO vrijednosti. Pogledajte sva prilagođavanja Chobanijeve procjene ovdje.

Otkrivanje: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler ne dobivaju naknadu za pisanje o bilo kojoj određenoj dionici, stilu ili temi.

[1] Za izračunavanje impliciranog tržišnog udjela, pretpostavljam da Chobanijeva prodaja jogurta čini 80% prihoda, što je manje u odnosu na 86% prihoda u devet mjeseci koji su završili 25. septembra 2021.