Jesmo li na medvjeđem tržištu? Investitori bi trebali ostati mirni.

Izreka koja kaže da znate kuda idete, morate znati gdje ste bili svakako vrijedi. Od kraja 2018. do kraja 2021. Fed je ublažio monetarnu politiku, putem kamatnih stopa i proširenog bilansa stanja, za 850 baznih poena. U tom procesu uništila je premiju rizika kapitala. Nije ni čudo što su cijene imovine porasle, a berza se udvostručila u tom vremenskom periodu – to je događaj od 2 standardne devijacije! I ko je ikada znao da je prva globalna pandemija u više od jednog veka mogla toliko ljudi učiniti tako bogatim? Da probamo ponovo? Ali, vidite, 70% tog trogodišnjeg bikovskog tržišta bilo je zbog proširenog višestrukog odnosa cijene i zarade – “životinjski duhovi” – dok je rast zarade bio dvobitni igrač, koji je činio ostalih 30%. Istorijski gledano, ti relativni doprinosi su obrnuti: 70% zarade i 30% višestruka ekspanzija. Da je to bio slučaj, S&P 500 bi početkom ove godine dostigao vrhunac bliže 3,600 nego 4,800. To je moć P/E multiplika: Osnovna tačka za baznu tačku, na uzvišenim očitanjima procene poslednjih meseci, P/E multiplikator je pet puta moćniji od momenta zarade. 

Dakle, u ova posljednja četiri vrlo teška mjeseca, počeli smo da vidimo kako se proces vraćanja srednje vrijednosti zaokuplja kada je u pitanju višestruka vrijednost koja se sada smanjuje. Kao što i treba sa politikom pooštravanja Fed-a i prijetnjom da će učiniti mnogo više. U stvari, ako Fed učini sve što je obećao, sa višim stopama i smanjenom bilansom stanja, de facto pooštravanje će doći na oko 400 baznih poena. Ovo se poredi sa 180 baznih poena u 2018. i 315 baznih poena za čitav ciklus 2015-2018—85 baznih poena više ovog puta i sve skupa u jednu godinu! Ovo se poredi sa 175 baznih poena povećanja stopa u periodu 1999-2000 (uoči te recesije), 300 baznih poena u 1994. i 313 baznih poena u periodu 1988-89 (uoči te recesije). Morate se vratiti na početak 1980-ih da biste vidjeli posljednji put kada je Fed postao tako agresivan u tako kratkom vremenskom periodu. 

Kako apropos. Na polugodišnjem kongresnom svjedočenju početkom marta, kao odgovor na komentar senatora Richarda Shelbyja (R, Ala.), Jay Powell je odgovorio svojim stavom da je Paul Volcker bio najveći ekonomski javni službenik svih vremena. Pa, Volcker je danas cijenjen jer je ubio zmaja inflacije, ali je početkom 1980-ih bio vređan jer je stvorio uslove za uzastopne recesije i ogromno medvjeđe tržište. Ljudi danas pitaju gdje je "Powell put". Budite sigurni, “Volcker put” je bio 8x višestruki u avgustu 1982. Vjerujte mi – ne želite da računate na tome, bez obzira kakva je vaša prognoza zarade danas. 

Zarada je sljedeća cipela koja treba odbaciti. Kada se to dogodi, niko neće raspravljati o tome da li smo na medvjeđem tržištu ili ne. Nikada nije bilo recesije BDP-a, a da nije bilo recesije zarada, tačka. Svi odbacuju -1.4% realnog BDP-a na godišnjem nivou kontrakcija u prvom kvartalu kao aberacija, ali ne vidim nikakav oporavak u tekućem kvartalu. U stvari, mjesečni podaci imaju toliko negativan zamah naprijed da je prijenos na drugi kvartal -1%. Mjesečni BDP je u realnom iznosu smanjen za 0.4% u martu i bio je ujednačen ili u padu u svakom od posljednjih pet mjeseci. Tokom ovog vremenskog perioda, od oktobra do marta, „otporna“ američka ekonomija je potpuno opala po stopi od 2.4% godišnje. A u prošlosti se to dešavalo samo u recesijama koje je definisao Nacionalni biro za ekonomska istraživanja. Aprilski izvještaj o platnom spisku koji se ne odnosi na poljoprivredu djelovao je snažno, ali ispod površine, poslovi s punim radnim vremenom su pali najviše od aprila 2020., a zapošljavanje u malim preduzećima, koji je uvijek pouzdan pokazatelj prekretnica u ciklusu, palo je za više od 100,000 u protekla tri mjeseci. 

Osim toga, „inflacija“ je dovela realni raspoloživi lični dohodak, blizu 80% privrede, u sopstvenu recesiju, smanjivši se u šest od poslednjih sedam meseci, i to po -4.5% godišnje. Kao što noć slijedi dan, potrošačka potrošnja će slijediti njihov primjer. Fed će dati sve od sebe da preokrene situaciju, ali lijek neće biti ukusan, jer inflacijski šok zamjenjuje šok kamatnih stopa. Tržišta hipoteka i stambenih kredita već odgovaraju naturom. 

Berza je uradila dosta posla na utvrđivanju cijene u recesiji, ali do sada snižava šanse jedan prema tri. Još treba uraditi. Inflatorni šok je uglavnom egzogen. Ono o čemu malo ko govori je kako će samo kontrakcija fiskalne politike pomoći da se do kraja godine brine o strani potražnje. Da li je dobro shvaćeno da ako artikli poput inflacije hrane i energije ne padnu, onda će Fed, u svojoj potrazi da se vrati na inflaciju od 2%, morati napraviti veliku rupu u ostalih 80% kolača sa cijenama? Fed bi morao da stvori uslove tražnje koji bi doveli osnovnu stopu inflacije na -1.8%—što se nikada ranije nije dogodilo! Da bi se došlo do inflacije od 2%, uz tako neelastičnu krivu ponude, bila bi potrebna recesija koja bi smanjila realni BDP za više od 3% i stopu nezaposlenosti nazad na 7%. Ovo je vrsta uništavanja potražnje koja bi bila potrebna da Fed dobije bitku protiv ovoga na strani ponude inflacija, uzrokovana uglavnom neprekidnim kineskim karantinama i ruskim ratom u Ukrajini. 

Radili smo modele da vidimo kako se finansijski uslovi moraju pooštriti ako je Fed, zaista, ozbiljan u pogledu ciljane inflacije od 2%. Neće vam se svidjeti odgovor ako još uvijek trgujete rizičnom imovinom sa duge strane: 700 baznih poena raspona na obveznice s visokim prinosom (još 250 baznih poena do kraja) i nazovite to 3,100 na S&P 500 (još 20% pad). Ovo ima savršenog smisla jer je S&P 500, istorijski gledano, pao za 30% na recesijskim medvjeđim tržištima. Prvih 10% prije recesije kao pad se diskontira, a zatim sljedećih 20% kroz prve tri četvrtine recesije. Imajte na umu, međutim, da postoji velika disperzija oko tog "prosjeka". Moramo priznati da ulazimo u produženi period povećane neizvjesnosti između pandemije koja je u toku i rata u inostranstvu, zajedno sa ovim vrlo jastrebovim Fed-om. Recesija zarade mogla bi se susresti sa daljnjom kompresijom tržišnog multipla. Dakle, nadam se da se 3,100 “korito” neće pokazati previše optimističnim. Da, dobro ste pročitali. 

Konačno, moramo igrati vjerovatnoće. Fed je krenuo u 14 ciklusa pooštravanja od 1950. godine, a 11 je dovelo ekonomiju u recesiju, a berzu u fazu medvjeda. To je skoro 80% vjerovatnoće upravo tamo. 

Ovaj put se svakako možemo nadati „mekom slijetanju“, ali u mojih 35 godina u ovom poslu, nada je rijetko efikasna strategija ulaganja. Pozadina je jedna od vrhunaca u likvidnosti i ekonomskom ciklusu, a ono što slijedi je prirodno brisanje ekscesa (meme dionice, kriptovalute, špekulativni Nasdaq 100, čak i stambene nekretnine, koje su same po sebi u ogromnom cjenovnom balonu) a onda... ponovno rođenje. Nema smisla poricati. Sve je to dio ciklusa, a prekretnica je preokrenuta prije nekoliko mjeseci. Rečeno bejzbolskim jezikom, vrlo je vjerovatno da smo u trećem iningu igre s loptom kada je u pitanju ovo medvjeđe tržište. Moj savjet: Ignorirajte promotere, shillse i mountebanks. Ostanite smireni, disciplinovani i odbrambeni u svojoj strategiji ulaganja. A to uključuje razbijene dugoročne trezore, gotovinu, zlato i samo područja tržišta dionica koja imaju nisku korelaciju s ekonomskom aktivnošću.

Gostove komentare poput ovog pišu autori izvan redakcije Barron's i MarketWatch. Oni odražavaju perspektivu i mišljenja autora. Predajte komentare i druge povratne informacije na [email zaštićen].