Evo zašto SEC stalno odbija spot Bitcoin ETF aplikacije

Ovo nije prvi put da je američka Komisija za vrijednosne papire i berzu (SEC) odbila prijedloge za Bitcoin spot proizvod kojim se trguje na berzi (ETP), ali različite finansijske institucije i dalje ulažu napore. Nedavni pokušaj Cboe BZX Exchange 25. januara da uvrsti Fidelity Wise Origin Bitcoin Trust kao Bitcoin ETP također je propao. 

U pismu SEC-a objavljenom 8. februara ističe se da berza nije ispunila svoj teret da dokaže da je fond "osmišljen da spriječi lažne i manipulativne radnje" i da "zaštiti investitore i javni interes".

Iako SEC nikada nije odobrio prijedloge Bitcoin spot ETP-a i takvi proizvodi nisu dostupni na američkom tržištu, oni postoje na europskom tržištu. Istražujući cijene ETP-a kojima se trguje na europskom tržištu, mogao bi se steći dobar uvid u to da li su prijevarne i manipulativne radnje moguće.

Kako bi se istražilo da li je zabrinutost SEC-a o prijevarnim i manipulativnim radnjama opravdana, u ovom članku će se uporediti istorijske cijene tri ETP-a koja kotiraju na europskoj berzi i historija promptnih cijena bitkoina na 18 berzi kako bi se utvrdilo da li postoje značajni dispariteti cijena koji bi mogli izazvati tržišnu manipulaciju.

Primarne brige SEC-a

Postojale su dvije velike zabrinutosti od strane SEC-a iz tehničke perspektive u vezi s prijedlogom BZX Exchange:

(1) Nisu dostavljeni nikakvi podaci ili analiza koji bi podržali argument da arbitraža na Bitcoin platformama pomaže da se globalne cijene Bitcoina održe usklađene jedna s drugom, čime se ometa manipulacija i eliminišu sve razlike u cijenama na različitim tržištima. Nema naznaka koliko su blisko cijene Bitcoina usklađene na različitim mjestima trgovanja Bitcoinom ili koliko brzo se dispariteti cijena mogu arbitrirati.

(2) Razmjena ne pokazuje da bi predložena metodologija za izračunavanje indeksa učinila predloženi ETP otpornim na prevaru ili manipulaciju. Konkretno, berza nije procijenila mogući uticaj koji bi spot platforme koje nisu uključene među bitcoin platforme koje čine indeks imale na cijene Bitcoina koje se koriste za izračunavanje indeksa.

Da bi se utvrdilo postoje li gore navedeni problemi i da li su manipulativne radnje moguće unutar ETP-ova navedenih na evropskim tržištima, historijski podaci (iz Google Finance) za sljedeća tri ETP-a izlistana na SIX Swiss Exchange upoređuju se sa spot cijenom Bitcoina sa berzi (podaci sa kripto sat).

• WisdomTree Bitcoin ETP (BTCW-USD)
• 21Shares Bitcoin ETP (SWX:ABTC-USD)
• Coinbase Physical BTC ETP (SWX:BITC-USD)

Korelacija između Bitcoin ETP-a i spot cijene sugerira da postoje razlike u cijenama

Kao što je opisano u prijedlogu BZX burze, izračun indeksa će se temeljiti na volumensko ponderiranoj srednjoj cijeni (VWMP) u prethodnih pet minuta iz pet berzi — Bitstamp, Coinbase, Gemini, itBit i Kraken.

U vrlo jednostavnom i osnovnom pokušaju repliciranja izračunavanja indeksa uz najbolje napore, koriste se dnevne spot cijene iz četiri od pet gore navedenih berzi — Bitstamp, Coinbase, Gemini i Kraken.

Budući da se Bitcoin ETP skala cijena često razlikuje od Bitcoin spot cijene, dnevna promjena procenta (ili dnevni prinos) se koristi u svim grafikonima za jednostavno poređenje razlika u cijenama.

Grafikoni ispod prikazuju poređenje dnevnog prinosa između svakog od tri ETP-a i agregirane spot cijene Bitcoina, izračunate iz četiri razmjene koristeći metodu medijane ponderisane zapreminom.

Dijagram raspršenosti na lijevoj strani pokazuje koliko je blisko cijena ETP-a usklađena sa spot cijenom. Ako su ove dvije savršeno poravnate, sve točke bi trebale pasti na plavu crtu. Na desnoj strani se upoređuje dnevni postotak prinosa i takođe se prikazuje razlika između njih.

Upoređujući WisdomTree ETP i spot, iako većina tačaka u klasteru dijagrama raspršenja unutar radijusa +/-5%, sigurno postoje značajni dispariteti cijena izvan ovog radijusa. Jednog dana tokom tromjesečnog perioda dnevna razlika prinosa (plava crtica) između ETP i spot cijene je dostigla iznad 10%.

Također je zanimljivo primijetiti da je volatilnost promjene procenta cijene ETP-a obično veća od spot. Grafikon u nastavku koji upoređuje Coinbase Physical Bitcoin (plava linija) i Bitcoin spot (ružičasta linija) pokazuje da bi procentualna promjena prvog mogla dostići skoro 15% dok je druga prošla samo preko 10%.

Slično tome, 21Shares Bitcoin ETP cijena je također nestabilnija od spot i korelacija sa spotom je niža (62%) od WisdomTree (67%) i Coinbase Physical Bitcoin (66%).

Gore prikazana poređenja cijena sugeriraju da postoje razlike u cijenama na više tržišta između ETP cijene i Bitcoin spot cijene na berzi. Dispariteti cijena nisu dovoljno brzo otklonjeni da bi se spriječili manipulativni postupci.

Međutim, važno je naglasiti da je ovo samo vrlo grubo poređenje koristeći dnevne podatke. Razlika u cijenama može biti posljedica različitih graničnih vremena koje svaki ETP koristi za izračunavanje cijene na kraju dana, tj. proizvodi kojima se trguje na berzi ne trguju se 24 sata kao kripto spot cijena; trguju u redovnom radnom vremenu Berze od 9:30 do 4:00 časova.

Također, u praksi će se za izračunavanje indeksne cijene koristiti mnogo veća učestalost, odnosno prijedlog BZX Burze predlaže izračunavanje indeksne cijene koristeći prethodnih pet minuta podataka sa pet berzi i ažuriranje unutardnevne indikativne vrijednosti (IIV) po dionici svake 15 sekundi. Analiza urađena ovdje koristi samo dnevne agregirane podatke za zamjenu cijene indeksa i možda neće odražavati stvarnu cijenu indeksa koristeći visokofrekventne podatke.

Vrijedi naglasiti da iako se mogu uočiti dispariteti cijena između ETP-ova i spot cijena korištenjem dnevnih podataka, razlike u cijenama između samih ETP-ova su mnogo manje kao što je prikazano na grafikonima ispod.

Vrlo je vjerovatno da ovi ETP-ovi navedeni na istoj berzi koriste istu učestalost i vrijeme prekida za izračunavanje svojih cijena; stoga su razlike u cijeni manje među sobom. Ovo pojačava poentu da razlike u cijenama između Bitcoin ETP i Bitcoin spot cijene mogu proizaći iz učestalosti i graničnog vremena korištenog u metodologiji izračunavanja ETP indeksa, što se ne može potpuno ponoviti u ovoj analizi.

Dispariteti spot cena između berzi su minimalni

U prvoj točki zabrinutosti koja je spomenuta na početku članka, SEC je također pitao koliko su blisko cijene Bitcoina usklađene na različitim mjestima trgovanja bitcoinima.

Na osnovu višeplatformskih podataka o BTC/USD prikupljenim sa 18 berzi od Cryptowatch-a, dispariteti u cenama razmene su veoma mali. Kao primjer koji pokazuje koliko su cijene međusobno usklađene, Coinbase, Gemini i Bitstamp se upoređuju sa Krakenom i korelacija između svakog para je vrlo blizu 100%.

SEC je također zabrinut zbog mogućnosti utjecaja na cijene i manipulacije sa spot platformi koje nisu uključene u sastav indeksa. Ako se cijene Bitcoina na drugim platformama jako razlikuju od četiri sastavne platforme, tržišni manipulatori Bitstamp, Coinbase Gemini i Kraken mogli bi nastojati da iskoriste razlike za profit.

Da biste vidjeli da li postoje razlike u cijenama između četiri platforme i ostalih, donji desni graf u nastavku poredi agregiranu srednju cijenu ponderisanu količinom sa četiri platforme sa agregiranom cijenom sa svih 18 berzi. Gotovo savršeno poravnata linija pokazuje da gotovo da nema razlike između njih. Spot platforme nemaju velike razlike u cijenama i cijene su usko usklađene na različitim mjestima trgovanja bitkoinima.

Uz tako veliku sličnost u dnevnim cijenama, manipulativni postupci će biti veoma teški na berzama. Međutim, manipulacija cijenama bi se i dalje mogla dogoditi unutar dana, ali je izvan dosega ove analize zbog nedostatka visokofrekventnih unutardnevnih podataka.

Na osnovu analize iz tri ETP cijene na švicarskoj berzi i spot cijena Bitcoina sa 18 berzi, čini se da postoje razlike u cijenama između ETP-a i spota. Ovo bi potencijalno moglo dovesti do manipulativnih radnji u odnosu na cijenu indeksa ETP, iako su podnosioci zahtjeva često tvrdili da sofisticirana metodologija izračuna indeksa onemogućava takve radnje.

Čini se da je zabrinutost SEC-a o prijevari i manipulaciji opravdana na osnovu razlika u cijenama između ovih europskih ETP-ova na berzi i spot cijene. Međutim, razlika bi mogla biti uzrokovana dnevnom frekvencijom podataka korištenih u ovoj analizi, a koja se razlikuje od visokofrekventnih podataka koji se koriste u praksi.

Naprotiv, ne mogu se naći značajne razlike u cijenama među različitim mjestima trgovanja bitkoinima. Iako su spot tržišta sa ovih mesta više decentralizovana i manje regulisana od tradicionalnih berzi, zlonamerna manipulacija cenama na ovim platformama i dalje bi mogla biti veoma teška.

S obzirom na veliki broj centraliziranih i decentraliziranih, reguliranih i nereguliranih kripto berzi, izuzetno je teško dokazati cjenovnu efikasnost i sličnost svih njih. Kandidati za ETP iz SAD još moraju preći dug put da uvjere SEC.

Ovdje izraženi stavovi isključivo su stavovi autora i ne odražavaju nužno stavove Cointelegraph.com. Svaki potez ulaganja i trgovanja uključuje rizik, trebali biste provesti vlastito istraživanje prilikom donošenja odluke.