Dionice koje bi mogle ići na 0 dolara kako Fed podiže stope: Carvana

Vrijeme ističe za kompanije koje troše gotovinu koje se drže na površini uz lak/jeftin pristup kapitalu. Ove “zombi” kompanije su u opasnosti od bankrota ako ne mogu prikupiti više duga ili kapitala, što nije tako lako kao što je nekada bilo.

Kako Fed podiže kamatne stope i okončava kvantitativno popuštanje, pristup jeftinom kapitalu brzo prestaje. Istovremeno, mnoge kompanije se suočavaju sa smanjenjem marži i mogu biti prisiljene da odustanu od plaćanja kamata bez mogućnosti refinansiranja. Kako ovim zombi kompanijama ponestane novca potrebnog za opstanak, premije za rizik će rasti na cijelom tržištu, što bi moglo dodatno smanjiti likvidnost i stvoriti eskalirajuću seriju korporativnih neispunjenja obaveza.

Ovaj izvještaj prikazuje Carvanu (CVNA), zombi kompaniju sa visokim rizikom da njene dionice padnu na 0 dolara po dionici.

Zombi kompanije sa malo novca su rizične

Kompanije sa velikim brojem gotovine i malo gotovine na raspolaganju su rizične na današnjem tržištu. Biti prisiljen na prikupljanje kapitala u ovom okruženju, čak i ako je kompanija na kraju uspješna, nije dobro za postojeće dioničare.

Slika 1 prikazuje zombi kompanije koje će najverovatnije ostati bez gotovine, na osnovu sagorevanja slobodnog novčanog toka (FCF) i gotovine u bilansu stanja tokom poslednjih dvanaest meseci (TTM). Svaka kompanija na slici 1 ima:

• Negativan koeficijent pokrića kamata (EBIT/trošak kamata)
• Negativan FCF preko TTM-a
• Manje od 24 mjeseca prije nego što mu treba više kapitala da subvencionira stopu sagorijevanja TTM FCF
• Bio sam izabran za opasnu zonu

Nije iznenađujuće da su kompanije koje su najviše izložene riziku da im cijena dionica padne na 0 dolara su one sa lošim osnovnim poslovnim modelom, koji su investitori previdjeli tokom berzanskog ludila 2020-2021. Kompanije kao što su Carvana, Freshpet, Peloton i Squarespace (SQSP) imaju manje od šest mjeseci gotovine u svojim bilansima na osnovu njihovog FCF-a u posljednjih dvanaest mjeseci. Ove dionice imaju stvarni rizik od pada na nulu.

Slika 1: Dionice zone opasnosti s manje od dvije godine gotovine na raspolaganju: od prvog kvartala 1.

Da bih izračunao “Mjeseci prije bankrota” podijelio sam TTM FCF sagorijevanje sa 12, što je jednako mjesečnom trošenju gotovine. Zatim dijelim gotovinu i ekvivalente u bilansu stanja kroz 1Q22 mjesečnim sagorijevanjem gotovine.

A precijenjene dionice zombija su najrizičnije

Procjene dionica koje ugrađuju visoka očekivanja za budući rast profita dodaju veći rizik posjedovanju dionica zombi kompanija sa gotovinom od samo nekoliko mjeseci. Za najrizičnije zombi kompanije, ne samo da cijena dionica ne odražava kratkoročno nevolje sa kojima se kompanija suočava, ali takođe odražava nerealno optimistične pretpostavke o tome dugoročno profitabilnost kompanije. Sa ovim akcijama, rizik precijenjenosti se stavlja na vrh rizika kratkoročnih novčanih tokova.

U nastavku ćemo detaljnije pogledati Carvanu i detaljno opisati gubitak novca kompanije i koliko bi cijena dionica mogla dalje pasti.

Carvana (CNVA)

Stavio sam Carvanu (CVNA) u Opasnu zonu u avgustu 2020. i od tada je dionica nadmašila S&P 500 kao short za 95%. Čak i nakon pada od 93% sa svog maksimuma od 52 sedmice, 89% od početka godine i 67% iz mog izvještaja u aprilu 2022., mislim da dionice imaju mnogo više negativnih strana.

Carvana nije uspjela generirati pozitivan slobodni novčani tok ni u jednoj godini od izlaska na berzu 2017. Od 2016. godine, Carvana je potrošila 8.3 milijarde dolara u FCF, prema slici 2. Zaista, lomača gotovine u Carvani buči dok je kompanija spalila 4.0 milijardi dolara u FCF u odnosu na TTM završeno 1. Q22. Sa samo 247 miliona dolara gotovine i gotovinskih ekvivalenata na bilansu stanja na kraju prvog kvartala 1. godine, Carvanin gotovinski saldo je mogao izdržati samo manje od mjesec dana nakon prvog kvartala 22. godine.

Nije iznenađujuće da je Carvana u aprilu 3.3. izdala 2022 milijarde dolara u neosiguranim novčanicama koje nose kamatnu stopu od 10.25%. Kamatna stopa na dug je znatno viša od stope od 4.875% na prvoklasne neobezbeđene zapise izdate u avgustu 2021. Međutim, većina ovog kapitala je već uračunata, jer Carvana koristi prihode za finansiranje kupovine ADESA-ine američke aukcije u vrednosti od 2.2 milijarde dolara posao.

Pod pretpostavkom da Carvana zadrži 1.1 milijardu dolara gotovine koja je preostala nakon ADESA ugovora, kompaniji su preostala samo tri dodatna mjeseca gotovine, na osnovu stope trošenja gotovine TTM. Čak i ako se sagorijevanje FCF kompanije uspori na svoj trogodišnji prosjek, dodatni kapital bi održao poslovanje na površini samo šest mjeseci. Uprkos prikupljanju kapitala prije samo tri mjeseca, Carvana će vjerovatno morati prikupiti još prije kraja ove godine.

Slika 2: Kumulativni slobodni novčani tok Carvane od 2016

Procjena implicira da Carvana generira više prodaje od dva najveća distributera polovnih automobila

Koristim svoj model obrnutih diskontovanih novčanih tokova (DCF) za analizu budućih očekivanja novčanog toka uklopljenih u Carvaninu trenutnu procjenu. Unatoč žestokoj konkurenciji i negativnim profitnim maržama kada su cijene polovnih automobila naglo porasle, cijene dionica Carvane se smatraju kao da će posao povećati prihode na viši nivo od CarMaxa KMX
i AutoNation AN
, podvig za koji je malo vjerovatno da će se ostvariti.

Da bi opravdao svoju trenutnu cijenu od 25 dolara po dionici, moj model pokazuje da bi Carvana morala:

• odmah poboljšati svoju NOPAT maržu na 3% (iznad 2021 NOPAT marže od -1%, ali ispod CarMax na 4%) i
• povećati prihod za 15% na godišnjem nivou (1.6x projektovano rast industrije do 2027.) u narednih sedam godina.

U ovom scenario, Carvanin prihod u 2028. dostigao bi 34.1 milijardu dolara, što je 106% TTM prihoda CarMaxa i 128% TTM prihoda AutoNationa, dva najveća dilera polovnih automobila po prihodu.

Ovaj scenario podrazumijeva da će firma prodati oko 1.2 miliona maloprodajnih i veleprodajnih vozila 2028. godine u odnosu na nešto više od 632,000 prodatih vozila u posljednjih dvanaest mjeseci. Ova implikacija se izračunava uzimanjem podrazumijevanog prihoda podijeljenog sa podrazumijevanim prihodom po vozilu. Tokom TTM-a, Carvana je ostvarila ukupno 14.1 milijardu dolara prihoda i prodala 632 hiljade kombinovanih maloprodajnih i veleprodajnih vozila, što je približno 22.2 hiljade dolara prihoda po prodatoj jedinici. Uz pretpostavku inflacije od 3.5% godišnje, prihod po prodatoj jedinici 2028. iznosio bi ~28.3 hiljade dolara. Ovako visoka prodaja iznosila bi tri četvrtine vozila prodanih preko TTM-a od strane najvećeg američkog trgovaca polovnih automobila, CarMaxa. Na zrelom tržištu, koje rabljeni automobili sigurno jesu, toliki rast zahtijeva oduzimanje značajnog tržišnog udjela od velikih konkurenata.

Ovaj scenario takođe podrazumeva da Carvana poveća NOPAT sa -446 miliona dolara u odnosu na TTM na 1.0 milijardi dolara u 2028. godini, što je 82% CarMax-ovog fiskalnog NOPAT-a za 2022. godinu.

80% minusa ako Carvana raste po industrijskim stopama

U nastavku pregledam dodatni DCF scenarij kako bih istaknuo rizik od pada čak i ako Carvanin prihod raste istim tempom kao i industrija polovnih automobila a marže se penju na polovinu od CarMaxa.

Ako pretpostavim Carvanino:

• NOPAT marža se popravlja na 2% (ispod 2021. NOPAT marža od -1%, TTM marža od -3% i polovina CarMaxove TTM marže),
• prihodi rastu konsenzusnim stopama u 2022. i 2023. godini, i
• prihod raste za 9% godišnje od 2024. do 2028. (jednako projektovanoj stopi rasta industrije do 2027.), zatim

dionica bi vrijedila samo 5 dolara po dionici danas – pad od 80% u odnosu na trenutnu cijenu.

U ovom scenariju, kompanija povećava prihod na 32.1 milijardu dolara u 2028., a pod pretpostavkom da Carvana generiše ~28 hiljada dolara po prodatom vozilu (koristeći iste pretpostavke kao i prethodni scenariji), firma bi prodala 1.1 milion vozila 2028. godine, što je skoro udvostručenje u odnosu na nivoe TTM-a i 69% vozila prodanih od strane CarMaxa u fiskalnoj 2022.

Ovaj scenario podrazumeva da Carvana poveća NOPAT sa -446 miliona dolara u odnosu na TTM na 657 miliona dolara u 2028. godini, što je 53% CarMax-ovog NOPAT-a za fiskalnu 2022. godinu.

Slika 3 poredi Carvanin implicirani budući NOPAT u ovim scenarijima sa istorijskim NOPAT-om. Također uključujem TTM NOPAT za CarMax za referencu.

Slika 3: Carvanin istorijski i implicirani NOPAT: DCF scenariji vrednovanja

Svaki od gore navedenih scenarija također pretpostavlja da Carvana raste prihod, NOPAT i FCF bez povećanja obrtnog kapitala ili osnovnih sredstava. Ova pretpostavka je vrlo malo vjerojatna, ali mi omogućava da kreiram najbolje scenarije koji pokazuju očekivanja ugrađena u trenutnu procjenu. Za referencu, uloženi kapital Carvane porastao je 86% na godišnjem nivou od 2015. do 2021. Ako pretpostavim da se uloženi kapital Carvane povećava po sličnoj stopi u gore navedenim DCF scenarijima, rizik od pada je još veći.

Otkrivanje: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler ne dobivaju naknadu za pisanje o bilo kojoj određenoj dionici, stilu ili temi.